中泰证券-良品铺子-603719-Q1业绩超预期，高端化战略现成效-200428

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　　投资要点
　　事件：2019年公司实现收入77.15亿元，同比增长20.97%，实现归母净利润3.40亿元，同比增长42.68%，基本每股收益0.95元，每10股派发现金红利2.55元（含税）；2020年第一季度实现收入19.09亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润8797.94万元，同比增长-19.43%。
　　2019年圆满收官，全渠道发力推动公司高速成长。2019年公司收入和利润增速为20.97%/42.68%，延续前三季度快速成长势头。分渠道来看，公司线上线下全渠道发展，其中，线上渠道持续高增，2019年公司线上收入36.92亿元，同比增长28.31%，占主营业务的48.58%；线下渠道稳健开拓，2019年公司线下收入39.08亿元，同比增长13.46%，占主营业务的51.42%，直营店和加盟店数量分别为718家和1698家，分别同比提升-57家和310家，公司“商圈店转型”策略逐渐被加盟商接受，故加盟店增长数量较多，同时直营店完成商圈布局后暂时进入调整阶段。受益于跑马圈地，2019年公司华东华南市场大幅增长，其中华南市场增长超140%，华中以外市场增长超40%，公司全国化异地扩张加速推进。
　　20Q1收入正增长超市场预期，全渠道模式优越性凸显。20Q1公司收入和利润增速为4.16/-19.43%，扣非净利润增速为-4.14%，疫情冲击下收入维持正增长超市场预期，展现出公司出色的抗风险能力以及全渠道商业模式的优越性。分渠道来看，线上渠道是公司增长的主要来源，20Q1公司线上收入增长25%，2B、2C端均实现快速增长，线上占比进一步提升至55%，线下在疫情影响下结构性调整，其中外卖业务占比从6%提升至14%，线下占比降至45%。
　　高端化战略现成效，盈利能力提升。公司2019年毛利率为31.87%，同比提升0.66pct，高端化战略现成效，线上和线下渠道毛利率分别提升0.67和1.34pct；期间费用率为26.04%，同比提升0.21pct，其中销售费用率为20.50%，同比提升1.05pct，主要是公司加大促销所致，促销费用率同比提升2.78pct；管理费用率为5.68%，同比下降0.66pct，财务费用率为-0.13%，同比下降0.16pct；净利率为4.53%，同比提升0.64pct，盈利能力提升。2019年公司经营活动现金流量净额为3.42亿元，同比增长130.94%，现金流靓丽。
　　全年有望稳健增长，中长期竞争优势显著。全年来看，公司线上渠道聚焦高增长品类，预计仍将维持较快增长，线下渠道公司并未改变全年开店接
　　近600家的规划，而是将通过区域的调整，抢抓优质门店资源的释放，疫情后努力实现线下跑马圈地加速扩张，预计全年来看线上线下有望实现均
　　衡增长。长期来看，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。公司将利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，与此同时线上以维持为主，努力优先实现利润的增长，看好公司在千亿休闲零食赛道上持续提升份额、稳健成长。
　　投资建议：维持“买入”评级。结合公司全渠道扩张的成长性以及疫情带来的不利影响，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为88.88/105.73/123.69亿元，同比增长15.21%/18.95%/16.98%；净利润分别为17.01/25.09/23.24亿元，同比增长17.01%/25.09%/23.24%，对应EPS分别为1.11/1.38/1.71元。
　　风险提示：全球疫情持续扩散；市场竞争加剧；食品品质事故。