东吴证券-天下秀-600556-天下秀Q1业绩持续高增，扛起新经济成长大旗-200428

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　　事件：公司公布2020年一季报，2020Q1年收入同增55.3%至5.36亿元，归母净利润同增45.4%至5583万元。
　　疫情催化公司所在粉丝经济行业加速发展，天下秀高速增长尽显新经济领先企业风采。商务部数据显示，2020年一季度实物商品网上零售额在社零总额比重达23.5%，同比提升5.4pct，直播电商超过400万场。对比同期传统广告公司分众传媒20年一季度业绩（收入同比下降25.76%、归母净利润同比下降88.87%），可以判断在当前经济形势下，客户在缩减整体营销费用投入情况下，对于更加高效的自媒体渠道营销投放有所倾斜，天下秀作为新媒体营销赛道中的领先企业，在疫情期间充分发挥其平台优势、资源优势、技术优势，收入增速达55.3%，归母净利润增速达45.4%。
　　应该如何解读这类成长型企业的财务特征？公司在高速成长期兼顾组织成长与行业资源后，选择将资源倾斜至有利于持续巩固行业地位的大客户身上，从而：
　　1）毛利率端，由于①大客户（大品牌与代理商）订单毛利率较中小客户低，收入结构变化导致整体毛利率水平下移，②行业处于爆发初期，产品结构不稳定会在短期造成毛利率波动，③困难经济形势下公司在串联上下游过程中有所让利，因此20Q1毛利率同比下降4.79pct至25.8%。期间费用端，由于①聚焦大客户有利于提高人效，②WEIQ平台日趋完善有利于提升投放效率，③Q1疫情对差旅有一定限制，销售费用率同比降低1.81pct；与此同时，管理费用率提升0.15pct、研发费用率提升0.35pct，体现了公司作为平台型企业在中后台建设与技术投入方面的重视。
　　2）资金状况，由于大客户账期相对较长（大品牌5-6月/代理商2-3月），故20Q1公司应收账款同增90.28%至8.54亿元。货币资金及其他应付账款较19年末分别减少4.01亿元、3.61亿元，主要是由于公司利用账上现金支付了瑞莱嘉誉部分股权转让尾款以及支付北京微梦部分履约代付金。若公司继续倾向大客户，充沛资金储备就显得尤为重要，因此虽然公司Q1的增长已超越了我们在深度报告中对公司全年的业绩预估，但我们仅略上调公司全年增长预期至2020年收入增长47.5%/归母净利润增长44.2%。若定增在2020年内完成，我们有可能进一步上调公司增长预期。
　　盈利预测与投资评级：我们认为“自媒体的商业化变现”随着技术的进步、时代的变迁（微博-微信-短视频-直播-VR/AR）会成为新经济领域的一个重要投资主线。天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整营销体系。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计20-22年公司归母净利润分别同增44.2%/52.1%/53.6%至3.73亿/5.67亿/8.71亿，对应PE77.5X/51.0X /33.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：再融资进度不及预期、行业竞争加剧风险