信达证券-艾迪精密-603638-深度报告：破碎锤和液压件双轮驱动，公司长期成长可期-200428

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　　破碎锤和液压件双轮驱动，公司业绩实现稳定增长。公司作为国内破碎锤龙头，已经在轻、中、重型液压破碎锤实现了全面的进口替代。此外，公司在液压件也已经逐步实现进口替代，未来增长潜力大。在破碎锤和液压件的双轮驱动下，近几年业绩实现了稳定增长。2015年至2019年营收复合增速为46.04%，净利润复合增速为60.14%。2019年实现营收14.42亿元，同比增长41.33%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长51.96%。同时，公司盈利能力持续提升，2015年至2020年，净利率从16.38%提升至23.72%；ROE（加权）从12.09%提升至29.52%。
　　配锤率提升叠加市占率增长，公司破碎锤有望维持稳定增长。目前，发达国家的配锤率基本上在35%以上，日本和韩国的配锤率在60%左右，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达80%。目前国内配锤率在20%-25%之间，未来我国配锤率还存在较大提升空间。根据我们测算，2019年我国破碎锤的销量约为14.15万台，市场规模约为54.60亿元。预计至2021年，我国破碎锤销量有望达到19.99万台，市场规模有望突破72.57亿元。此外，随着主机厂对破碎锤等配件销售的重视程度不断提升，主机厂“前装”的比例越来越高。而卡特、三一、徐工等均是公司客户，未来公司破碎锤市占率有望进一步提升。2019年公司破碎锤实现收入10.19亿元，同比增长54.62%，未来有望继续保持稳定增长。
　　液压件国产化率提升，公司液压件增长潜力大。根据我们测算，我国挖掘机液压件的市场规模在154亿元左右，其中大部分市场份额都被博士力士乐、伊顿、川崎重工等外资企业占据。艾迪精密已经在液压泵阀、行走马达等高端液压件上实现了进口替代。液压泵阀方面，公司从后市场逐步转向了前装市场，已经进入了三一、徐工、柳工、临工、山重等主机厂的供应体系；行走马达方面，以2019年挖掘销量23.57万台测算，2019年国内挖掘机行走马达的市场规模约为70.71亿元。目前国内行走马达主要被川崎、纳博、KYB等外资企业占据，未来公司进口替代空间大。2019年挖掘机销量2019年公司液压件实现收入4.09亿元，同比增长16.26%；随着进口替代不断增强，未来公司液压件收入有望实现快速增长。
　　产品涨价叠加基建托底，工程机械有望实现稳定增长。随着基建和地产项目的逐步开工，3月份挖掘机销量重回正增长；2020年3月挖掘机合计销量4.94万台，同比增长11.59%。同时，从4月份开始，三一、徐工、中联等主机厂纷纷公告上调产品价格，挖掘机、混凝土机械等工程机械产品均开启了涨价潮，工程机械产品的涨价也从侧面反应出下游需求旺盛。此外，3月27日中央政治局召开会议指出要采取积极的财政政策，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，我们认为这些政策将有望改善基建项目的现金流，从而驱动工程机械行业的增长，预计2020年挖掘机等工程机械行业有望继续保持稳定增长。
　　定增落地，解决产能瓶颈。2019年12月公司非公开发行股份获得证监会的核准，非公开发行募集资金将用于扩张产能，以解决目前产能瓶颈问题。募投项目建设期为两年，预计2023年达产，达产后将新增马达产能8万台，破碎锤产能2万台，主泵产能5万台，预计合计新增收入规模16.76亿元。随着公司产能的逐步释放，未来破碎锤和液压件市占率有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级：不考虑增发项目，我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为1.17、1.50和1.81元，对应2020年4月27日收盘价（41.39元/股）市盈率35/27/23倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　股价催化剂：基建投资稳定增长；挖掘机销量稳定增长；液压件持续开拓新客户。
　　风险因素：液压件进口替代不及预期，基建投资力度不及预期，行业竞争加剧。