华泰证券-晨光文具-603899-疫情短期冲击，不改龙头成长价值-200429

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　　受疫情影响，2020Q1归母净利同比下滑11.0%
　　受疫情影响，晨光文具2020年一季度营收同比下滑11.6%至20.84亿元，归母净利润同比下滑11.0%至2.30亿元；扣非归母净利同比下滑25.2%至1.74亿元，主要系政府补贴同比增加较多所致。我们认为疫情短期冲击不改公司作为文创龙头的长期成长价值，预计2020-2022年EPS分别为1.27、1.57、1.91元，维持“增持”评级。
　　传统零售渠道销售预计有下滑，线上渠道成为重要补充
　　晨光文具发布公司2020年一季报，20Q1公司营收同比下滑11.6%至20.84亿元，归母净利润同比下滑11.0%至2.30亿元；扣非归母净利同比下滑25.2%至1.74亿元。我们判断收入有所下滑主要系新冠疫情影响下学校开学普遍延迟，使得零售渠道客流大幅减少，我们预计公司一季度传统渠道收入同比有一定程度下滑，而作为重要补充的线上渠道一季度营收预计同比有较好增长。目前国内疫情已逐步得到有效控制，我们预计随着各省市大中小学开学工作有序推进，后续公司传统零售渠道经营有望逐步恢复。
　　毛利率同比提升、费用率上行，现金流有所走弱
　　2020年一季度公司销售毛利率同比提升0.85pct至27.9%；期间费用率同比提升3.35pct至18.4%，其中销售费用率同比提升1.29pct至10.7%，管理研发费用率同比提升2.08pct至7.7%，主要系传统业务研发持续投入、科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教后研发费用并表所致；利息收入同比有所增长，财务费用率同比下降0.03pct至-0.04%。此外，受疫情影响，销售回款较慢，经营性现金流净流出2.59亿元。
　　疫情短期冲击不改文具龙头长期成长价值，一体两翼稳健发展
　　公司发展战略清晰，传统核心业务方面在全国8万余家终端门店基础上持续提升单店质量，全面推进大众产品、精品文创、办公产品及儿童美术四条赛道稳步发展；科力普业务方面，强化华南、华北、华中销售队伍建设，进一步优化商品供应能力、增强客户粘性，持续扩大市场份额；零售大店发展模式逐步成熟，未来有望加快渠道布局，完善供应链管理，实现渠道与产品的升级。此外，公司积极培育线上产品开发能力、增多线上新品类流量爆款，持续加大线上电商渠道拓展力度。
　　文创龙头长期稳健发展，维持“增持”评级
　　考虑到疫情对传统零售渠道及九木杂物社等零售大店经营的影响，调整盈利预测，预计2020~2022年归母净利润11.7、14.4、17.6亿元（2020-2022年原值12.2、14.9、17.8亿元），对应EPS为1.27、1.57、1.91元。参照可比公司2020年Wind一致预期37倍PE均值，考虑到公司作为文具行业龙头在渠道、品牌等方面优势显著，呈现出优于可比公司的成长稳健性，给予公司2020年44~45x目标PE，对应目标价55.88~57.15元（前值55.44~56.76元），维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，渠道拓展与客户开拓不及预期。