华泰证券-羚锐制药-600285-业绩稳健，挖潜骨科-200429

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　　2019年扣非利润增长17%，业绩略低于预期
　　公司公告2019年实现收入、归母净利、扣非净利21.6、2.9、2.8亿元，同比增长5%、21%、17%，业绩略低于预期（19年归母净利预测前值3.2亿元），1Q20实现收入、归母净利、扣非净利4.91、0.77、0.74亿元，同比变动-15%、-24%、-17%。考虑疫情影响，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利3.2/3.7/4.0亿元（20-21年前值3.5/3.9亿元），同比增长9%/14%/9%，EPS为0.56/0.64/0.70元。参考可比公司估值（20年预测PE均值18x），考虑增速降档、估值给予一定折价、20年PE估值16-18倍，目标价9.02~10.15元（前值9.75~10.83元），维持“买入”评级。
　　贴膏剂：2019年通络实现双位数增长、普药贴膏稳定增长
　　贴膏剂2019年收入同比增长10%至13.8亿元，1Q20收入下滑24%，考虑到疫情过后药店复购需求恢复，我们预计全年有望实现正增长：1）我们估算旗舰产品通络祛痛膏2019年收入约6亿元，同比增速双位数（销量同比增长11%），主因OTC的推广与医院代理的推进，受疫情影响预计2020年收入增速5%；2）我们预计普药贴膏2019年收入小幅增长，其中壮骨膏与伤湿膏销量增长在4~6%、关节膏销量小幅下滑4%，我们预计2020年普药贴膏有望实现稳定增长；3）小儿退热贴销量同比下滑5%，我们预计2020年维持平稳增长。
　　口服制剂：2019年平稳增长
　　口服制剂2019年收入同比基本持平：1）胶囊剂2019年收入同比基本持平至5.2亿元，培元销量小幅下滑3%、参芪销量增长超20%，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，我们预计胶囊剂2020年收入增速约10%；2）片剂（主要为丹鹿通督片）2019年收入同比基本持平至8600万元（丹鹿销量下滑17%、预计提价提振收入），目前丹鹿已主打OTC与诊所，我们预计胶囊剂2020年收入增速在个位数。
　　2019~1Q20经营指标平稳
　　1）各终端增长平稳：零售药店渠道收入2019年同比增长3%至12.2亿元，医院及诊所渠道收入2019年同比增长8%至9.1亿元；2）应收款项（账款+票据）1Q20约6.0亿元，同比持平；3）1Q20现金收入比约106%，现金流净额约6700万元、低于净利润。
　　风险提示：诊所推广不达预期，医院控费压力超预期。