华泰证券-恒逸石化-000703-炼化项目投产带动净利大增-200429

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　　2019年业绩符合预期，2020Q1归母净利同比增83%
　　恒逸石化披露2019年年报，全年实现营收796.2亿元，同比降9.6%，实现归母净利32.0亿元，同比增71%，EPS为1.13元，归母净利符合我们预期（32.0亿元），公司拟每10股派现4元（含税）转增3股。其中2019Q4实现营收174.2亿元，同比降28%，实现归母净利9.9亿元，同比扭亏。公司同时发布2020年一季报，实现营收188.7亿元，同比降14.3%，实现归母净利8.1亿元，同比增83%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.47/1.77/2.08元，维持“增持”评级。
　　2019年聚酯增产及文莱项目投产致业绩大增
　　据公司年报，2019年由于逸恰⒁荽锏牟⒐杭耙菖衾┎等因素，聚酯销量同比增长43.1%至559万吨，该业务收入同比增长27.1%至374.4亿元，毛利率同比提升1.1pct至9.1%。PTA业务实现销量504万吨，同比增1.6%，实现营收115.8亿元，同比降30%，毛利率同比提升2.3pct至8.7%，对应子公司浙江逸盛实现净利14.1亿元，同比增118%，另外参股海南逸盛、逸盛大化分别实现净利5.6/11.7亿元，同比增23%/44%。公司控股70%的恒逸文莱公司由于炼化项目投产，去年实现营收101.7亿元，净利7.7亿元，是公司业绩大增主因。
　　2020Q1文莱项目全面投产带动业绩续增，聚酯产业链承压
　　2020Q1公司文莱PMB炼化项目投产贡献业绩增量。现货方面，据百川资讯，Q1迪拜原油/92#汽油（新加坡FOB）/柴油（新加坡FOB）均价分别为49.9/55.1/61.8美元/桶，环比下跌19%/22%/20%，PX（中国主港CFR）均价707美元/吨，环比下跌12%。聚酯方面POY（150D）平均价差同比扩大39%至1533元/吨，但PTA价差缩窄26%至98.1美元/吨，且聚酯库存去化因纺织需求低迷面临困境。公司综合毛利率8.7%，同比增4.3pct。
　　石化景气陷入谷底，公司项目持续落地未来可期
　　由于2020年以来的原油价格大跌，公司各板块产品价格均持续下滑，结合目前需求低迷，行业整体陷入谷底。据百川资讯，4月27日，华东地区POY（150D）/PTA/PX报价分别为4775/3090/3820元/吨，较年初下跌33%/37%/45%，但自3月底以来变动分别为+2%/-1%/-11%，处于底部整固阶段。而迪拜原油FOB/92#汽油（新加坡FOB）/柴油（新加坡FOB）报价分别较3月底下跌16%/21%/30%至19.56/16.61/26.20美元/桶。伴随公司文莱项目逐步优化，嘉兴逸鹏及海宁新材料项目持续落地，考虑油价及需求侧逐步复苏，我们认为公司未来业绩增长可期。
　　维持“增持”评级
　　我们维持公司2020-2021年EPS分别为1.47/1.77元的预测，并引入2022年EPS预期2.08元。结合可比公司估值水平（2020年平均10倍PE），给予公司2020年9-10倍PE，对应目标价为13.23-14.70元（原值12.50-13.97元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期风险、原油价格大幅波动风险。