华西证券-凯利泰-300326-一季度业绩符合预期，持续关注公司骨科微创产品的放量-200428

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　　事件概述
　　公司发布2020年一季度报，总收入2.26亿元，同比下降1.82%，归母净利润5036万元，同比下降30.79%，归母扣非净利润为4243万元，同比下滑37.57%，经营活动现金流量净额同比增加126%。
　　分析判断:
　　一季度符合预期，后续手术量会逐渐恢复
　　2020年一季度主要受新冠肺炎疫情的影响，公司产品相关的终端医院的门诊量和手术量均大幅减少，各类产品的销售收入相应下降，所以导致公司收入同比下降近22%。公司的PKP/PVP和脊柱微创术式目前还是三级医院为主，疫情下大医院的运营更加严谨，加上公司的椎体成形PKP/PVP、ELLLIQUENCE的脊柱微创手术是择期手术，所以疫情期间影响较大。但是从全年来看，这些骨科手术会延后，对全年的经营收入和净利润我们判断影响不大。
　　大骨科赛道景气度高，公司产品特色明显。
　　公司2019年始真正聚焦大骨科，目前公司业务以脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。未来公司增长的驱动主要来源于：（1）PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂价三倍）；（2）Elliquence强协同脊柱微创带来的增长，目前微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院；（3）骨科植入物进口替代持续推进、景气度高，江苏艾迪尔有望在稳定的管理团队带领下保持稳健增速。
　　公司于2019年6月和2020年2月分别对中高层及核心员工24人与董事长袁征先生进行限制性股票和期权激励，2020~2023年扣非净利润有保障，管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。
　　骨科长逻辑明确，维持“买入”评级。
　　2020年一季度因为疫情原因影响公司业务开展，鉴于目前手术逐渐恢复，骨科为择期手术全年看影响有限；我们暂不调整公司的盈利预测，预计公司2020~2022年的收入为15.08/18.35/22.20亿元，同比增长23%/22%/21%；归母净利润为3.88/4.91/6.13亿元，同比增长28%/27%/25%，对应2020~2022年PE为46X/36X/29X；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。