中银国际-工商银行-601398-业绩增速放缓，ROE维持大行前列-200429

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　　工商银行作为国内龙头大行，公司经营稳健，业绩稳定性强。公司具有优质客户资源，且公司综合化经营增强客户粘性、提升客户综合收益率。工行属于高ROE（13%）、高股息率（5.4%，2020年）标的，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　主营业务收入同比负增，ROE预计保持大行前列
　　工行1季度营收同比增速下降3.62%，较2019年（10.5%）下行14.1个百分点。受息差收窄影响，1季度利息净收入同比增4.11%，较2019年下行1.6个百分点；手续费净收入同比增速较2019年下降4.6个百分点至2.49%。在营收同比负增情况下，业务管理费用以及保费的减少使得公司1季度拨备前利润同比增速达2.9%。1季度净利润同比增3.06%，较2019年下行1.83个百分点；1季度年化ROE同比下降0.91个百分点至13.44%，但预计依然处于大行前列。
　　1季度规模扩张提速，息差环比收窄
　　工行1季度规模扩张提速，总资产环比2019年末增6.59%。其中，信贷环比增4.56%；证券投资环比增6.68%，预计在市场资金利率走低、权益市场波动加剧背景下加大债券、基金配置力度。从1季度信贷投放结构来看，由于2019年底项目储备较为充分，对公信贷投放受疫情影响较小，1季度对公信贷环比增6.1%，快于零售信贷（2.6%）。负债端来看，1季度存款环比增5.41%，存款结构中活期和定期存款分别环比增6.3%、5.5%，存款结构改善。公司存款结构的优化以及市场化负债成本压力的改善促使负债端成本率的下行。根据我们测算，公司1季度期初期末口径的负债端成本率环比2019年4季度下行4BP，但难抵资产端收益率的下行（8BP），因此1季度息差环比收窄5BP。
　　不良生成速度环比提升，资产质量风险可控
　　工行1季末不良率环比2019年末持平为1.43%。根据我们测算，公司1季度单季年化不良生成率为1.15%，不良生成率环比上行24BP，预计受疫情影响，部分企业和个人债务偿还意愿和能力减弱，但不良生成水平绝对仍优于行业平均。考虑到公司风控严格，且客户资源较为优质，我们认为公司资产质量风险可控。公司1季末拨备覆盖率和拨贷比环比基本持平为199%、2.85%。
　　估值
　　考虑到息差收窄压力，我们小幅下调公司2020/2021年EPS至0.91/0.96元/股（原为0.92/0.97元/股），对应净利润同比增速为3.8%/5.1%（原为4.9%/5.1%），当前股价对应2020/2021年PB为0.68/0.62x。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行导致资产质量恶化超预期。