中信证券-三环集团-300408-2020年一季报点评：疫情影响当期业绩，MLCC长期趋势向好-200429

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　　核心观点
　　公司是电子陶瓷龙头企业，具备长期投资价值。展望2020年，MLCC有望量价齐升、创新产品规模逐步上量，维持“买入”评级。
　　疫情影响当期产品销售，净利润处于预告中上区间。公司发布2020年一季报，期间实现：营业收入6.02亿元、YoY -19.43%，受到疫情影响公司产品销售出现下滑；归母净利润1.85亿元、YoY -19.35%，高于前期预告1.60~1.95亿元的中值。
　　Q1业务逐渐恢复，长期发展向好。通信部件（插芯、陶瓷后盖为主）：公司陶瓷插芯保持行业领先地位，积极拓展海外高价值市场，我们测算平均价格稳中略升，但考虑到疫情使得部分需求延迟使得板块收入稳中略降。电子原件及材料（MLCC、基片为主）：MLCC在2019年前三季度行业价格快速下降，2019Q4由于补库存因素有所恢复，但我们测算2020Q1平均单价和板块收入同比仍有较大幅度差距。半导体部件（PKG、指纹识别盖板为主）：公司PKG具备性能和价格双重优势，除晶振外在SAW滤波器已有客户突破，我们测算保持稳定。
　　Q1毛利率基本稳定，持续加大研发投入。公司一季度毛利率46.2%、环比下降0.2 PCTs降幅已经逐渐收窄，扣除春节放假及复工延迟因素，我们测算公司毛利率基本企稳。一季度销售、管理、研发费用率分别为1.9%/7.9%/8.8%，环比变化-0.05/-3.31/+2.28 PCTs，仍旧保持研发力度为长远发展奠定基础。2019年公司经营活动现金流量净额2.53亿元，净利润的现金含量保持高水平。
　　确立MLCC战略方向，国产替代空间广阔。展望2020年MLCC行业，产能短期受限，5G手机、智能汽车、安防军用等需求长期看涨；虽然疫情影响了全球需求恢复，但国产替代加速有望迎来大陆厂商发展机遇。公司MLCC产能快速扩展，2018年底20亿只/月、2019年底40亿只/月、公告22.85亿元扩产项目完成后有望达到250亿只/月，加快高可靠性的超小型、高比容、高耐电压等高端产品的规模化生产，有利于拓展5G手机、智能汽车、基站工控等高端应用场景。考虑到公司MLCC价格已经走出底部、销量有望快速上涨，我们判断MLCC将为公司未来几年业绩增长提供有力支撑。
　　风险因素：新业务拓展不及预期，疫情对下游需求影响。
　　投资建议：公司是电子陶瓷龙头企业，确立MLCC战略方向，多项创新业务亦同比向好。考虑到疫情对行业需求和公司产品销售的影响，维持公司2020~2022年净利润预测为11.32/14.18/17.09亿元，对应EPS为0.65/0.81/0.98元/股，现价对应28/22/19x PE，考虑到公司电子陶瓷龙头价值，维持“买入”评级。