光大证券-中公教育-002607-2020一季报点评：业绩确认节奏影响Q1净利，重点关注预收和现金流-200429

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　　◆事件：
　　中公教育发布20Q1业绩报告：收入12.30亿元（-6.22%），归母净利润1.16亿元（+9.52%），扣非后归母净利润0.78亿元（-27.83%）。非经常性损益主要来自投资收益和增值税税收减免。
　　◆协议班占比提升影响收入确认节奏
　　20Q1中公收入小幅下滑，主要受疫情影响，2月和3月线下授课无法大规模开展。同时受部分招录活动及资格考试推迟的影响，一些培训业务收款于一季度末尚未达到收入确认条件，导致收入较上年同期减少。如国考面试和考研面试的推迟、上半年教师资格考试的取消、422事业单位联考的推迟等。中公面授主要分为普通班和协议班。协议班确认收入的时间点一般是学员考试通过之后。Q1确认收入较多的考试种类为国考面试、考研复试等，疫情会影响Q1收入的确认节奏。
　　◆合同负债和经营现金流增幅不一致主要由于退费的影响
　　Q1合同负债54.72亿元（+29.25%），比20年年初增加+113.94%，经营现金流42.69亿元（+12.7%），增长的主要原因是公司大力推广线上与线下高效融合课程，实行全员营销，推广效果明显，实现了培训收费的一定幅度增长。合同负债涨幅较高主要考虑退费的影响。2020国考笔试成绩于1月7日正式发布，未能通过笔试的考生会寻求退费或者转考省考等。
　　◆培训需求后延或将导致业绩确认后延，中公20Q1量价齐升明显。
　　受2020年宏观经济的影响，我们认为职业技能培训需求不会消失只会滞后。中公拥有较强的课程服务定价权：上海国考面试OMO课程56h线上+8天线下协议收费为3.84万元，相较19年15天的线下集训约3.50万元有小幅增长。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。
　　疫情影响公司Q1的收入确认，但我们认为培训的需求是延后而不是消失，考虑到事业单位考试培训业务的回暖，以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局，我们维持中公20-22年净利润预测为25.3/37.5/53.7亿元。当前约1500亿元市值对应20-22年P/E约为59/40/28x，维持中公教育“买入”评级。
　　◆风险提示：政策风险、招生人数下滑、经营管理的风险。