光大证券-苏泊尔-002032-2019年报＆2020年一季报点评：20Q1疫情影响超出预期，电器韧性好于炊具-200429

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　　事件：
　　苏泊尔发布2019年报和2020年一季报，2019年实现营业总收入198.5亿元，同比+11.2%，归母净利润19.2亿元，同比+15%。19Q4单季营业总收入49.6亿元，同比+11.2%，利润总额6.6亿元，同比+9.7%，归母净利润6.7亿元，同比+18.8%。2019年分红预案为每股派现1.33元（含税），现金分红率68%。
　　2020Q1实现营业收入35.8亿元，同比-34.6%，归母净利润3.1亿元，同比-40.4%。春节备货提前叠加疫情影响，公司20Q1内外销收入均出现较大幅度下滑，盈利能力同比也有所下降，疫情的负面影响超出市场预期。
　　公司同时披露2020年关联交易预计，2020年关联交易出口金额预计为46.3亿元，同比-2.4%。
　　点评：
　　◆收入分析：2019年内销收入同比增速回到10%左右，20Q1疫情冲击超出预期
　　分渠道看：
　　1）内销收入同比增速中枢回到10%左右，20Q1同比下滑32%左右。从SEB集团披露中国区收入增速来看，2019年以来，因为大厨电、厨房工具等新品类同比增速回落至30%以内，苏泊尔内销收入同比增速中枢回落至10%左右，公司19Q4内销收入同比增速受春节备货拉动提升至15%左右，20Q1内销收入因疫情影响，同比下滑32%左右。
　　国内分渠道看，2019年电商渠道估计实现15%或更高增长，其中电器品类的电商占比估计已经超过50%，线下小幅增长。2020Q1国内线上零售虽然实现增长，但因缺货，公司出货端下滑，而线下渠道出货几乎停滞。
　　2）2019年公司外销收入同比增长7.7%，20Q1估计同比下滑30%，其中2019年关联交易出口47.4亿元，同比+6.7%，完成全年关联交易销售目标的93%。根据整体收入增速和内销增速测算，20Q1出口收入估计同比下滑30%左右。
　　分产品看：
　　2019年电器收入同比增长14%，炊具同比增长5.5%，电器内销同比增速估计在15%以上，而炊具内销估计仅同比中低个位数增长。2020Q1炊具收入降幅估计远大于电器，因其线下销售占比较高，且供应链受影响较大。
　　◆盈利能力：2019年小幅提升，20Q1承压
　　2019年公司盈利能力依然小幅提升。2019年毛利率同比+0.3pct至31.2%，估计主要受益于成本红利和增值税调降。公司对费用率的控制依然良好，2019年销售/管理费用率分别同比+0.4/-0.2pct，其中19Q4加大营销资源投入，单季销售费用率同比+2.6pct，估计因竞争加剧促销费用增加。
　　因重新拿到高新认证，19Q4单季净利润增速快于收入增速，全年所得税率和18年基本持平，除了经营主业本身，账上资金投资回报增长较快，其他收益因政府补助增加同比+50%，全年净利率同比+0.3pct至9.7%。
　　因规模下滑较多，20Q1盈利能力下降。20Q1公司毛利率同比下降7.3pct至24%，主要因毛利率较低的线上渠道占比大幅提升，同时销售费用率同比-5.1pct，因收入规模大幅下降，部分费用较为刚性，单季净利率同比-0.8pct至8.6%。
　　 ◆业绩展望：2020年业绩有望小幅增长
　　内销维度，2020Q1出货受冲击较大的是线下占比较高的炊具，全年炊具收入预计同比有所下滑，电器产品国内收入恢复预计较快，拉动收入增速逐季回升，综合来看，2020年公司内销收入有望实现增长。
　　外销维度，2020年关联交易出口金额预计为46.3亿元，同比-2.4%，其中电器出口28.8亿元，同比持平，炊具出口17.4亿元，同比-5.2%。
　　因此，随着国内供应链的恢复，我们预计内外销增速将从2020Q2开始逐步恢复，内销收入全年有望实现增长，而外销收入预计小幅下滑，综合来看，谨慎预计公司2020年收入实现0~5%增长。
　　虽然2020年成本红利较为显著，但出货端苏泊尔和竞争对手均不同程度受到疫情冲击，预计后续竞争将较为激烈，叠加部分费用较为刚性，预计2020年公司盈利能力小幅受损，净利润同比持平或小幅增长。
　　◆投资建议：
　　公司2019年内销收入同比保持双位数增长，出口略低于目标，盈利能力稳中有升。公司20Q1内外销收入均出现较大幅度下滑，盈利能力同比也有所下降，疫情的负面影响超出市场预期。谨慎预计公司2020年收入实现0~5%增长，盈利能力小幅受损，因疫情影响超出预期，下调20/21年EPS预测为2.38/2.63（2.60元/3.11元），新增22年EPS预测为3.05元，对应PE 29/26/22倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：线下需求恢复不及预期，SEB集团海外销售疲软。