华创证券-伊利股份-600887-2019年报及2020年一季报点评：恢复已在路上，份额决定未来-200429

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　　事项：
　　19年业绩符合预期，20Q1低于市场预期。
　　1）19年实现营收902.23亿元，同比+13.41%，归母净利/扣非归母净利69.34/62.68亿元，同比+7.67%/+ 6.64%，EPS为1.15元，同比+8.49%，净利率7.70%，同比-0.45%，净资产收益率26.38%，同比+2.05pcts；
　　2）19Q4实现营收215.46亿元，同比+18.22%，归母净利/扣非归母净利13.03/10.04亿元，同比-6.38%/ -15.64%；
　　3）20Q1实现营收205.44亿元，同比-10.98%，归母净利/扣非归母净利11.43/13.69亿元，同比-49.78%/-37.27%。
　　评论：
　　19年销量/结构贡献收入增速，20Q1份额持续上行。1）销量/结构升级贡献增速，大单品稳健增长；2）市占率持续上行，Q1液奶优势更加明显；3）区域增长均衡，渠道多元化提升；4）渠道持续精耕，疫情下加速扩张。
　　19年盈利能力基本持平，20Q1疫情影响动销，费用高位逆势扩张。1）19年成本上行下，结构升级、控费实现盈利稳定；2）20Q1疫情致门店关闭、出门频次/送礼需求降低；艰难环境并未压缩费用，彰显逆势扩张决心。
　　20年直面挑战，布局大健康、加快国际化。20年公司目标营业总收入/利润总额分别970亿元/61亿元，同比+7.5%/-25.6%。Q1疫情冲击力度较大，优秀经营能力下恢复进展良好，后续预计逐季改善，公司指引全年原奶成本预计小个位数涨幅，销售费用提升效率体现规模优势。20年公司将积极布局大健康、加快国际化步伐、积极探索新渠道、持续提升运营效率。
　　（详情请参见正文）
　　核心观点及建议：19年公司面对未来环境强不确定性下提出年均复合8%业绩增长的股权激励解锁目标，瞻显极强战略眼光及自我要求，我们认为疫情冲击是短期的，中长期看以乳品/健康食品行业前景良好，公司核心竞争优势不断增强，作为龙头有机遇凭借强大的产业链整合力、资金优势、抗风险力实现份额提升。我们调整公司20-21年EPS预测为0.93/1.33元，引入22年EPS预测为1.53元，当前股价对应PE分别34/24/21倍，暂维持12个月目标价39.86元，对应21年约30X估值（不考虑激励费用），维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情冲击超预期、行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、海外扩张低预期、品类拓展低预期等。