中银国际-劲嘉股份-002191-复工延后影响收入确认，新型烟草表现亮眼-200429

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　　公司发布2020年一季报：报告期内，公司实现营收9.07亿元，同比下降10.12%，归母净利润2.15亿元，同比下降17.09%，归母扣非净利润2.14亿元，同比下降15.67%。公司预计2020H1归母净利润为3.72-5.11亿元，同比增长-20%-10%。
　　支撑评级的要点
　　疫情影响开工及交付。受新冠疫情影响，公司开工时间延后，运料运输受阻，又因公司主要客户为复工时间较晚的国企，产品交付验收推延，使公司主营烟标、烟盒、彩盒业务受到冲击，出现不同程度的下滑。与此同时，公司以海外市场为主的新型烟草包装及成品销售火爆，实现高速增长，抵消部分烟酒包装下滑影响，最终营收同比下降10.12%。
　　烟草行业产销向好。据国家统计局数据显示，截至今年3月，我国烟草制品规模以上工业增加值累计同比增长9.6%，当月同比增长16.1%，卷烟产量累计同比增长7.5%，当月同比增长15.4%，呈持续向好态势，彰显其必需消费品属性，叠加行业低库存现状，对工商税利及财政的支撑作用，全年产销可期。又因目前我国工商业已实现全面复工，产品交付验收顺利推进，公司烟标营收增速有望回升。
　　新型烟草受疫情影响较小，表现亮眼。公司新型烟草相关产品主要有电子烟包装、项目研发、自有/代工新型烟草制品，疫情期间国内新型烟草线下消费受影响，但以美国为主的国外市场销售火爆，数款产品出现断货现象，助公司新型烟草及电子烟包装业务实现数倍增长。随着疫情导致的国际物流问题逐渐缓解，新型烟草将成公司新营收增长驱动力。
　　产品结构调整与开工率低致盈利下滑。报告期内，因镭射包装材料提价及产品结构调整，公司毛利率同比下降2.0pct，受疫情影响，公司开工率不足，销售下滑，但薪酬、折旧等成本当期费用化，使销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02pct/+0.9pct/+0.7pct/+0.2pct，期间费用率同比+1.7pct，最终净利率同比-3.2pct。
　　估值
　　公司是烟标龙头，烟草行业呈向好态势，全年有望稳增长，新型烟草销售火爆，成公司新营收增长驱动力，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.68/0.80/0.91元，同比增长13.5%/17.2%/14.2%，当前股价对应2020年PE13.0倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　控烟力度超预期；新型烟草发展低于预期；疫情影响超预期。