国开证券-创业板注册制改革正式启动-200428

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　　事件：
　　4月27日晚，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板试点注册制改革启动，证监会和深交所随后出台创业板改革相应规章制度，向市场征求意见。
　　点评：
　　1、创业板注册制推进速度快于市场预期。
　　今年3月1日，新《证券法》正式落地，A股股票发行进入“注册制”时代，同日国务院办公厅发文将研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案。仅仅不到两个月，创业板注册制改革就已出台，相关制度的征求意见稿正式发布。参考当时科创板2018年11月首次提出，2019年1月30日证监会发布设立科创板的实施意见，6月13日科创板正式开板的节奏，本次创业板注册制是在已有基础上的改革，速度更快。考虑到当前证监会明确在创业板改革并试点注册制过渡期停止接收创业板IPO申请、注册制实施之日起尚未审核通过的IPO、再融资及并购重组申请移交深交所等规划，我们认为创业板注册制改革的推进将紧锣密鼓、快速实施，预计落地时间可能在三季度前期甚至可能在年中之前。
　　2、创业板注册制改革下的新制度相比旧制度有较大变化。
　　首先创业板定位进一步明确为服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，而旧的创业板IPO管理办法并未着重说明；
　　其次亏损企业也可以在创业板上市，体现了对创新企业的支持和包容。新制度取消了现有规则中“最近一期未存在未弥补亏损”的要求，而是设定了一年的过渡期，旧制度则对公司的盈利能力、收入规模、净资产等有一定要求；
　　新制度对退市制度进行了优化完善。包括：取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，同时新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨ST制度，以强化风险揭示；改革简化了退市程序，取消了暂停上市和恢复上市；
　　新制度对投资者适当性管理要求方面进行了调整。对存量投资者适当性要求基本保持不变，对新增个人投资者，增设一定的资产和交易经验的准入条件。新制度不再要求现场签署风险揭示书，而是可以通过纸面或电子方式签署。
　　最后，新制度在交易机制上发生较大变化。改革后创业板新上市企业前五日将不设涨跌幅，之后涨跌幅限制调整为20%，正式实施时，存量也调整至20%，与率先实施注册制的科创板保持一致。优化转融通机制和盘中临时停牌制度，允许公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者作为出借人出借证券。
　　3、创业板注册制改革后与科创板的制度上有明显趋同。
　　创业板和科创板都承担着资本市场服务创新发展和经济高质量发展的战略任务，都可以视为所在交易所的“二板市场”。此前两者交易规则和定位有所区别，科创板实施注册制、亏损企业可以上市、专注科技创新企业、交易制度与主板公司不同等特征令其具备一定稀缺性，随着创业板注册制改革，两者制度上有明显趋同。不过随着创业板和科创板制度趋同，科创板当前估值水平超高的特征或有所变化，目前科创板市盈率（TTM，中值）为67.0倍，而创业板市盈率（TTM，中值）为40.0倍，两者相差较远，未来科创板估值或有所下移。
　　4、创业板注册制改革后并不一定意味着发行速度激增。
　　科创板在2019年中正式落地后率先实施注册制，除了首批发行25家以外，后续发行速度较为平稳，截至4月28日，科创板共有99家上市公司，而同期创业板发行公司则有119家，注册制并不意味着企业一定会快速发行上市，并导致供需失衡。
　　5、创业板注册制改革对A股的影响。
　　利好券商和创投企业但影响有限。参考2018年11月科创板首次提出后的市场表现，创业板注册制改革首先利好项目储存丰富的创投企业，其次对于积累较多中小企业项目的券商也有一定正面影响。与此前不同的是，科创板的设立是一个新的增量发行通道，而创业板注册制改革使用的是原有发行通道，且发行速度并不一定会明显增加，因此创业板注册制改革对券商和创投企业的正面影响力有限。
　　推动上市公司结构分化。从科创板注册制试点到创业板注册制改革，未来A股将逐步实施全面注册制，意味着市场将逐步进入“进出有序”的阶段。一方面上市公司发行难度下降，IPO“堰塞湖”逐步疏通，直接导致以往被视为市场稀缺资源的壳公司价值下降；另一方面退市条件增加、标准清晰，退市难问题得到一定解决，残存于市场中的“僵尸公司”或将批量退市。截至4月28日，股价低于1元的上市公司已达到7家，低于2元的公司高达93家，明显高于2019年初指数处于2500点以下的低位时期。投资者更为重视优质企业，市场资金向绩优龙头企业集中将趋于显著。
　　交易制度的变化或改变市场交易特征。此前上市公司IPO首日受涨跌幅限制普遍上涨44%，随后出现连续涨停，导致新股往往会有“涨过头”的交易特征，新规将令新股上市首日迅速得到充分定价；10%涨停板制度导致经常有许多个股处于涨跌停的无交易状态，新制度的实施将显著改善市场流动性。
　　风险提示：改革落实速度缓慢、股票市场系统性风险。