安信证券-星网锐捷-002396-2020年一季报点评：业务全面恢复，拟分拆锐捷网络创业板IPO-200429

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　　■事件：1）4月29日晚，公司发布2020年一季报。公司全年实现营业收入10.8亿元，同比下降15.82%，实现归母净利润0.54亿元，同比下降771.26%，主要受新冠肺炎疫情影响，同时一季度为公司业务淡季，对全年业绩影响较小。2）公司4月28日董事会审议通过《关于分拆子公司锐捷网络股份有限公司至创业板上市的预案》。
　　■复工后业务全面恢复，4月第一份额中标中移动IDC交换机集采。公司2020年一季度扣非后归母净利润为亏损5913.56万元，下滑47.05%，主要因为受到各地政府新冠肺炎期间延迟复工、限制物流及人员流动等防控政策影响，下游客户复工滞后、招投标延后。但公司业务存在明显的季节性波动，一季度为公司业务淡季，收入全年占比较小。4月复工后，下游客户招标全面恢复。4月20日，中国移动发布2020年至2021年数据中心交换机和管理交换机集采候选人公示（预算集采金额约为22亿元），本次中移动IDC交换机采购量为同类产品历年同类采购之最。根据本次公示，锐捷网络在标包一数据中心交换机、标包二管理交换机均以第一份额（50%、70%）中标，不含税金额分别为13.28亿元和1676万元。2017年以来，公司逐步在交换机、路由器等领域突破了互联网巨头的云数据中心市场。近年中移动数据中心交换机集采中，公司均实现大份额中标，未来有望逐步向ICT第一梯队进发。
　　■锐捷网络是国内稀缺的网络设备优质资产，2019年收入大幅增长。2019年，星网锐捷企业级网络设备业务实现营业收入51.69亿元，增速为26.31%（上年为10.89%），占总营收的比重提升到了55.78%（上年为44.81%）；业务核心子公司锐捷网络实现营业收入52.24亿元，净利润4.05亿元，分别同比增长22.36%和15.84%。锐捷网络收入、净利润过去五年复合增长率分别为23.67%和16.84%。2019年末，锐捷网络净资产账面值达到7.79亿元。若分拆成功，星网锐捷作为集团母公司将充分享有资本增值收益，锐捷网络若成功IPO募资后也将大幅增强现金实力，继续推进研发投入。
　　■2020年云业务的爆发促进带宽和流量的需求加速，IDC及服务器、交换机将进入新一轮投资景气周期。公司基于传统教育网、企业网领域传统优势，近年不断拓展互联网巨头、电信运营商市场。2019年公司在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，推出400G数据中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款产品及解决方案。根据计世咨询数据，锐捷网络在2019教育城域网交换机份额26.6%，排名第一。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第3、中国企业级终端VDI市场份额第1、中国企业级WLAN市场占有率第2、Wi-Fi 6品类市场份额第1。我们预计今年受到疫情冲击的背景下，全球在线经济异军突起，公司企业网络、云计算产品将充分受益。根据计世咨询数据，锐捷网络的中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案市场第一，中国企业级IT业务综合运维管理平台软件市场排名第一。此外，由于海外市场持续受到冲击，公司旗下德明通讯（以海外市场为主）的通信产品业务，以及旗下星网视易（以KTV产品线收入主）的视频信息应用业务或将受到暂时性冲击。
　　■投资建议：预计公z司2020年~2022年的收入分别为113.32亿元（+22.3%）、139.27亿元（+22.9%）、168.51亿元（+21%），归属上市公司股东的净利润分别为7.5亿元（+22.7%）、9.49亿元（+26.4%）、11.5亿元（+21.2%），对应EPS分别为1.29元、1.63元、1.97元，对应PE分别为29倍、23倍、19倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期，维持目标价42.57元和“买入-A”投资评级。
　　■风险提示：桌面云市场需求不及预期；云计算市场发展不及预期。