东吴证券-晨光文具-603899-强者恒强，疫情不改文具龙头本色！-200429

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　　投资要点
　　公司发布20年一季报：20Q1实现收入20.84亿元，同比降低11.55%；归母净利2.30亿元，同比降低10.95%；扣非净利1.74亿，同比降低25.21%，主要系政府补助0.71亿（去年同期为0.23亿）。疫情背景下Q1学汛延期，线下文具销售受到较大影响，公司Q1业绩符合预期。
　　疫情下传统业务Q1承压，Q2复学背景下业绩有望环比改善：根据我们测算，20Q1剔除科力普及晨光生活馆（含九木杂物社）的增长贡献，公司传统业务预计实现收入约14亿（约-12%），净利润约2.4亿（约-7%）。其中安硕并表贡献收入0.7亿，不含并表传统业务同比下降约16%。细分产品来看，由于书写和学生工具受疫情影响较大，预计书写/学生较传统办公下降幅度更高。疫情下传统业务Q1业绩承压，Q2复学背景下公司业绩有望环比改善。线上布局来看，子公司晨光科技期内实现营收增长近40%，预期伴随公司加大线上开发力度及消费者消费习惯改变，线上业务增速将进一步提升。综合考虑，疫情加速中小品牌退出、市场持续向龙头集中；晨光已建立全面覆盖的多层次经销网络，且持续推荐完美门店计划并上线晨光联盟APP，将总部与终端门店相连，提高了门店的运营效率，疫情下展现业绩韧性，看好公司传统业务份额持续提升。
　　科力普运营效率提升，九木开店节奏提速：（1）20Q1科力普预期营收同比下降约10%，但公司在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍、提升运营效率，同时新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目，并持续深挖老客户份额，为20年全年正增长奠定基础。（2）20Q1晨光生活馆（含九木杂物社）预期营收同比下降约15%，期间随着九木杂物社开放加盟模式，九木杂物社通过直营和加盟结合方式快速扩张，目前九木杂物社门店数量达到约272家（其中加盟店约109家），生活馆门店约111家。九木杂物社加快渠道布局，目前已进驻55个城市，并且不断完善和调整产品品类，拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级，持续支撑公司业绩增长。
　　毛利率小幅增长，营运效率下降：20Q1实现毛利率27.92%（+0.85pct），毛利率增长主要源于税费返还和精品文创高附加值产品。期内公司期间费用率上升3.35pct至18.40%，其中销售费用率10.73%（+1.29pct），管理费用+研发费用率7.71%（+2.08pct），主要系公司持续研发投入及支付员工2019年度年终奖。综合来看，公司的归母净利率同比上升0.07pct至11.06%，预计随着科力普业务盈利效率逐步提升、精品文创业务景气向上，公司盈利水平稳中有升。受疫情影响，20Q1存货同比增加4.25亿至13.51亿，存货周转天数同比增加30.21天至81.79天；应收账款及应收票据同比增加2.97亿至11.27亿，应收账款周转天数同比增加15.16天至46.50天；此外公司ROE同比下降1.97pct至5.34%，经营性现金流净额为-2.59亿，公司营运效率下降。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年公司实现营收128.02/163.81/194.29亿，同增14.9% /28.0% /18.6%，归母净利11.72/13.83/16.67亿，同增10.6%/18.0%/20.6%，当前股价对应PE为42.44X/35.98X/29.84X，考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的ROE水平（19年为27.05%），维持“买入”评级！
　　风险提示：科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期。