安信证券-欧派家居-603833-疫情扰动影响业绩，多品牌多渠道稳步推进-200429

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　　欧派家居19年报&一季报：公司19年实现收入135.3亿元，同比增长17.6%，归母净利润18.4亿元，同比增长17%，扣非后增长12.3%；单四季度收入40亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.6亿元，同比增长24.1%，扣非后增长10.4%。2020年一季度公司收入14.3亿元，同比下滑35.1%，归母净利润-1亿元，扣非后-1.2亿元，出现亏损。
　　■为应对疫情以及市场的竞争加剧，公司及时进行调整：2020年向全面精细化经营管理转型，降本增效，进一步完善和激活绩效管理机制，提升组织战力。产品方面，公司持续打造爆破，进一步迎合消费需求，顺应渠道，不断推出高端、引流以及主流等多维度产品应对市场。渠道方面，公司一方面为经销商提供金融支持，另一方面全面放松经销商管控，放宽经销商考核目标，有效引导代替强压。另外，公司组建集团营销模式创新部门，多渠道抢占流量，包括微商城小程序、旧改市场、MCN模式等，进一步扩充流量来源
　　■竞争优势强，龙头地位稳固：欧派是橱柜行业龙头企业，在多年的积淀中已经形成良好的品牌知名度与美誉度，且在规模优势、组织管理、产品力、渠道力等方面形成较好竞争优势。近年来，公司大力布局品类延伸及品牌线扩张战略，在衣柜领域已经成为国内第二大品牌，衣柜逐步成为公司的主要增长驱动之一；同时积极开发第二品牌欧铂丽，定位年轻化、时尚化，价格与欧派主品牌拉开一定差距，有助于公司在不同目标客户群中渗透。此外，18年继续加码强化信息化建设，提出进行三年信息化攻坚战。依托Oracle数据平台，利用信息化技术实现产业链的无缝链接，实现自身产品管理电子模块化、产销工艺执行同步化、产销链接无缝化。公司管理优秀，多品牌、多品类、大家居战略稳步推进，是定制家具业内具有较强竞争力的龙头，虽然定制家具面临竞争加剧风险，但行业洗牌，利好公司长远发展
　　■投资建议：公司多渠道发力，工程业务有望持续高增长，整装大家居逐步贡献业绩，我们预计公司20-22年净利润分别为20.3/23.4/26.9亿元，分别增长10.3%、15.3%、15%，给予6个月目标价139.25元，维持“买入-A”评级。
　　 ■19Q4收入增速回暖，20Q1受疫情影响出现波动：公司19年下半年收入增速显著回暖，20Q1受疫情影响，收入增速出现大幅下滑，19Q1-20Q1收入增速分别为15.6%/12.5%/20.1%/20.7%/-35%。
　　分渠道看，19年经销商渠道收入105.6亿元，同比增长14.1%，公司整装大家居模式初见成效，19年全年实现接单业绩7亿元。单四季度经销商渠道收入31.9亿元，同比增长16.8%，增速维持在较高水平；20Q1公司经销商渠道收入8.8亿元，同比下滑42.6%，受疫情影响大于工程渠道。工程业务19年收入21.6亿元，同比增长52.5%，单四季度工程业务收入6.2亿元，同比增长54.8%。19年公司加码工程渠道，加大了工程橱柜品类的开拓，夯实强势品种竞争力，并成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目，借助橱柜产品的先入优势，公司逐步开拓衣柜、卫浴、木门等品类的工程业务。20Q1工程渠道收入3.8亿元，同比下滑25%，下滑幅度小于零售端，主要因为2月底各大地产项目陆续竣工，竣工需求恢复相对零售表现更早更强。直营渠道19年收入3.5亿元，同比增长14.9%，单四季度收入11.4亿元，同比增长21.7%。20Q1直营渠道收入2700万元，同比下滑51.7%。
　　分产品看，橱柜业务19年收入61.9亿元，同比增长7.4%，单四季度橱柜收入17亿元，同比增长19.1%，增速大幅回暖，1）19年下半年地产竣工数据向好，2）公司橱柜业务全面推动全渠道营销，以15800套餐作为引流利器，经销商渠道收入增长有所回暖，3）工程渠道保持快速增长带动橱柜业务增长。20Q1橱柜收入6.4亿元，同比下滑37.2%。截止20年一季度末欧派橱柜门店2330家，欧铂丽978家，开店速度有所放缓。衣柜业务19年收入51.7亿元，同比增长24.6%，单四季度季收入16.6亿元，同比增长32.1%，公司加码衣柜渠道布局以及衣柜工程业务的快速增长拉动明显。2020Q1衣柜业务收入4.9亿元，同比下滑41.2%。截止2020年一季度末衣柜门店数2144家，整体扩店速度放缓。另外木门、卫浴发展有所提速，19年木门、卫浴分别收入6、6.2亿元，分别同比增长25.9%、37.7%，单四季度木门、卫浴分别收入1.8、1.8亿元，分别同比下滑22%、5.4%。2020Q1木门、卫浴分别收入0.84、0.64亿元，分别同比下滑22.2%、20.4%。截止2020一季度末，木门1058家，卫浴577家。
　　■19Q4盈利能力提升，20Q1疫情受损较大：19年四季度净利润增长加速，快速收入增长，主要由于公司良好的费用控制，20年一季度则受制于刚性支出，利润出现亏损。19年公司整体毛利率35.8%，同比下滑2.5pct，其中单四季度毛利率31.5%，同比下滑8.1pct，毛利压力较上半年有所加大。一方面在市场需求疲软，竞争加剧的背景下，公司橱柜业务加大促销力度，推出15800套餐等引流套餐，橱柜19年毛利下降3.2pct；另一方面公司工程业务客户结构调整&开拓新品类，19年工程毛利率下降14.9pct。20Q1受疫情影响公司整体毛利率23.9%，同比下滑10.3pct。19年公司期间费用率20.9%，同比下滑1.3pct，19Q4/20Q1公司期间费用率分别为20.5%/33.5%，分别同比增长-5.7/4.5pct。其中销售费率19年为9.7%，同比下滑0.5pct，公司缩减了广告展销费，更多的用于引流促销，19年全年广告展销费下滑9.7%，19Q4/20Q1销售费率分别9.6%/13.9%，分别同比提升-0.7/0.1pct，一季度销售费率整体控制良好；管理研发费率19年为11.7%，同比下滑0.5pct，19Q4/20Q1管理研发费率分别12.6%/20.2%，分别同比提升-3.6/5.2pct，19Q4由于研发费率下降，管理研发费率有所下滑。20Q1由于折旧、店租、工资等刚性支出导致管理研发费率有所增长；财务费率19年为-0.5%，同比下滑0.2pct，19Q4/20Q1财务费率分别-1.6%/-0.6%，分别同比下滑1.4/0.9pct。
　　运营情况，19年公司经营性现金流21.6亿元，同比上升6.8%，其中单四季度现金流4亿元，同比下滑19.5%。20Q1现金流-8亿元，较19Q1恶化。20年一季度末应收账款及票据6.4亿元，较19年末增加3000万元，应收周转天数39.4天，同比提升21.5天；一季度末公司预收账款9.1亿元，同比下滑1.8亿元，环比下滑2.5亿元；一季度末应付账款及票据5.9亿元，较19年末下滑4亿元，应付周转天数65.3天，同比上升5.7天。
　　■整装大家居业务有序推进：整装大家居与优秀家装企业合作，具有使客户引流更轻松、签单率提高、客单值大幅提升等优点，并通过不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享四大原则，解决其与零售经销商利益冲突问题，19年全年整装大家居接单业绩近7亿元，较18年接近翻倍，其中橱柜订单破6亿。截止19末已有整装大家居经销商275家，开设整装大家居门店288家，完成年初制定的招商目标。公司将继续寻求竞争力较强的装修公司，与各区域连锁性整装公司的合作洽谈，将模式进一步复制到其他地级市以上市场及部分发达县级市场，同时加大整装商业模型探索力度，降低整装公司经营定制家居产品的门槛和出错率，解决家装公司服务痛点，未来将助力公司进一步深化家装渠道布局，有望成为公司未来业绩增长的重要引擎之一。
　　■风险提示：衣柜行业竞争加剧，地产景气度降低，精装房对橱柜影响较大。