中信证券-桐昆股份-601233-2020年一季报点评：产销率拖累短期业绩，长期发展得到同行认可-200429

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　　一季度疫情影响下公司涤纶长丝产销率大幅下降至62%，拖累公司业绩略低于预期，后续海外疫情得到控制后预计涤纶长丝需求将陆续恢复。一季度恒逸集团进入公司前十大股东，公司长期发展得到同行认可。按照2021年12倍PE估值，维持目标价21元，维持“买入”评级。
　　公司一季度业绩略低于预期。公司2020年一季度实现营业收入76.9亿元，同比+76%，归母净利润4.3亿元，同比-18%，环比-1%。公司一季度扣除浙石化3.2亿元投资收益后，涤纶长丝及PTA主业净利润下滑明显，主要由于疫情影响下公司产销率下降，此外油价大幅下跌导致库存损失。
　　疫情影响一季度涤纶长丝产销率大幅下滑，原料成本高拖累加工价差。公司一季度涤纶长丝产量155万吨，同比+20%，环比-1%，其中POY/FDY/DTY分别同比+32%/-3%/-3%，环比-1%/+2%/-8%；涤纶长丝销量97万吨，同比-30%，环比-37%，上述三种品种分别同比-30%/-28%/-33%，环比-39%/-31%/-40%，公司一季度产销率只有62%，疫情影响下产销率大幅下降拖累业绩。公司一季度POY/FDY/DTY加工价差1247/1597/3064元/吨，同比+16%/-12%/+9%，环比-22%/-15%/-6%。公司一季度PTA、MEG成本价较华东市场平均价分别高160、105元/吨，压缩公司一季度涤纶长丝平均加工价差172元/吨，拖累毛利约1.7亿元。
　　PTA行业景气下滑，公司减少外售比例。公司一季度PTA外售量7.3万吨，同比-23%，环比-54%，行业景气下滑背景下公司减少PTA外售比例。一季度PTA行业平均价差474元/吨，行业龙头处于盈亏平衡附近；公司PTA加工价差315元/吨，同比-60%，环比+24%，其中公司外售PTA实现价格较购买PTA原料成本低271元/吨，拖累PTA加工利润，可能与行业价格大幅波动下公司购买原料的节奏有关。公司嘉兴石化PTA产能由于有产业链配套，将PTA生产成本大幅拉低至250元/吨附近，自用部分的PTA仍然维持薄利状态。
　　浙石化一季度业绩16亿元，油价大幅下跌通道中竞争优势显现。公司一季度联营企业投资收益3.2亿元，折算浙石化一季度净利润约16亿元。一季度国际油价大幅下跌，考虑到炼厂原油库存损失的基础上，浙石化实现16亿元净利润体现新投产民营炼厂优势。当前油价基数低，二季度国际油价继续大幅下跌风险显著降低，我们预计炼厂二季度原油库存损失将大幅收窄，预计浙石化效益环比将明显提升，推升公司投资收益。
　　恒逸集团进入前十大股东，公司长期发展得到同行认可。公司一季报显示恒逸集团进入公司前十大股东，持股比例2.5%。恒逸集团是公司炼化-PTA-涤纶长丝同行，本次进入公司前十大股东，我们认为是同行对公司长期发展的认可，看好公司的长期投资价值。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险。
　　投资建议：我们认为后续海外疫情得到控制后，国内及全球涤纶需求将陆续恢复，维持公司2020-22年净利润预测为32.2/36.9/51.2亿元，对应EPS预测分别为1.74/1.99/2.77元，当前股价对应PE分别为7/6/4倍。参考同行业估值，按照2021年12倍PE估值，再考虑到公司可转债潜在稀释的风险，维持目标价21元，维持“买入”评级。