中信证券-华侨城A-000069-2019年年报点评：文化旅游受疫情冲击，结算利润率维持高位-200429

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　　核心观点
　　公司具有独特的“文旅+地产+城镇化”的业务发展模式，以文旅运营为核心，积极开展地产开发业务。公司业务发展稳定，目前估值极为低廉。
　　业绩增速符合预期，分红持续稳定。2019年公司实现营收600.3亿元，同比增长24.7%；实现归母净利润123.4亿元，同比增长16.7%，符合我们此前120.4亿元净利润的预期。公司分红政策持续稳定，连续三年每10股派发现金红利3.0元。按照公司目前股价，公司股息收益率为4.7%，具有吸引力。
　　旅游业务保持领先，连续6年位居亚洲第一。2019年公司旅游主业共接待游客5209万，同比增长12%；实现收入302.6亿元，同比增近60%；其中，预计存量主题公园接待量约2500万，保持快增；多家新开业景区带动整体收入上台阶。酒店经营层面看，预计年内RevPAR同比基本持平，占总体收入比重有所下降。旅行社及其他业务收入预计贡献160亿元，增长稳健。期内或受到景区开业后爬坡期影响，旅游业务综合毛利率水平下滑5.71 pct.。2020年受疫情影响，旅游接待量预计下滑显著，考虑公司旗下景区资产偏重，固定成本较高，短期毛利率水平将承压。
　　积极拓展地产业务，结算弹性值得期待。公司在保持华南区域优质资产的同时，加大了全国化的外拓。2019年新增土储1208万平方米，期末土储面积达到2533万平方米，充裕的土储提供了业绩增长基础。同时，公司在结合产业拿地基础上，也积极在招拍挂机会性拿地，加大拓展力度。19年内，加大“短平快”项目投入比重，13个地产项目实现一年内拿地并推盘入市。创新实践了整售、团购、提前认购等新模式。2019年，公司实现签约销售金额863亿元，同比增长+45%，签约面积252万平方米。同时，公司预收账款余额700亿，亦保证了公司20年结算的确定性。
　　看得到的价值――公司积极回购股份。虽然一些地产企业估值较低，但杠杆较高，且并无增量资金青睐。公司杠杆率维持基本稳定(2019年末净负债率85%)。且公司在2020年一季度公告拟回购不超过19.69亿元，回购价格不超过8元/股。目前，公司回购仍在进展中。公司积极回购股份的行为，本身就说明了公司对自身价值的认同。
　　风险因素：新冠疫情持续，公司旅游业务受到大幅冲击的风险。拓展增加，地产业务的毛利率快速下跌的风险。
　　投资建议：公司具有独特的“文旅+地产+城镇化”的业务发展模式，以文旅运营为核心，积极开展地产开发业务，保持了高盈利能力的本色。目前公司业务发展稳定，估值有吸引力。根据公司新的销售和结算进度，我们调整公司2020/2021/2022年EPS预测为1.61 /1.92/2.05元（原预测为2020/2021年1.67/1.90元；新增2020年预测）。我们参照可比公司，给予公司2020年6倍PE估值，对应目标价9.66元/股，我们维持公司“买入”投资评级。