兴业证券-紫金矿业-601899-从季报跟踪量本利趋势，寻找存在预期差的黄金矿-200429

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　　公司发布2020Q1季报和陇南/诺顿扩产规划：2020Q1，公司实现营收361.6亿元，同比增24.52%，环比增6.4%；实现归母净利润10.4亿元，同比增18.93%，环比降18.6%；实现扣非归母净利润6.5亿，同比降12.67%，环比降47.7%，业绩符合市场预期。同时，陇南紫金将于6月份恢复生产，且将扩产至5.5吨/年矿产金（前8年），后20年地下1.8吨/年；诺德金田低品位矿处理扩产将使帕丁顿选厂的金产量保持在5-6吨；Binduli低品位1500万吨／年堆浸项目首期预计2022年3月建成投产，项目完成后最高年份可生产黄金s7吨。
　　2020Q1，产品成本控制有效，金价上涨+产销量提升保障盈利稳步增长；①得益于冶炼企业期货套保盈利4.99亿元从而带来3.9亿元非经常性损益，其源于铜锌下跌过程中，冶炼厂完全套保策略所致，其和冶炼铜/锌毛利同比下滑61%/87%形成对冲，本质可作能够持续对利润进行正贡献的载体；但其计入非经常性而存货跌价减值计入经常性导致扣非归母净利与归母净利相差3.9亿元。②2020Q1，矿产金/铜/铁精矿/锌/银价格分别同比上涨24.7%/-1.5%/3.4%/-46%/8.4%，单位成本分别同比上涨-0.7%/4.9% /-9.8%/18.3%/-11.3%，导致单位毛利分别同比上涨68.5%/-8.6%/ 9.8%/ -92.9%/43%。同时，矿产金/矿产金/铜/铁精矿/锌/银销量分别同比提升8.1%/41%/-33%/-14%/23%。矿产金量价齐升和成本降、矿产铜产量提升弥补价格下跌和成本升，矿产金铜毛利值分别同比升82%至16.7亿元和同比升29%至16.5亿元，毛利占比分别达到42.7%和41.9%。③矿产金/铜/铁精矿/锌/银单位成本分别环比上涨4.9%/-11.8%/-37.4%/ -18.7%/14.3%，铜锌和铁精矿成本出现环比下滑，或主要在于科卢韦齐和碧沙矿业的成本有所改善，预计业绩环比下滑主要在于价量，而销量环比下滑的原因在于成品库存增加所致而并非产量不及预期。
　　盈利预测与评级：我们认为，短期不可抗力风险不会改变公司中长期成长的价值；一方面波格拉谈判事件尚未完全落地，商谈仍在继续；另一方面，最悲观的情况下，波格拉金矿真的永久停产损失，考虑陇南、诺顿和大陆黄金等，2021-2022年的产量规划也能完成，公司仍具备更多尚未被充分认知的新增资源潜力未来金和铜的资源成长逻辑并未改变。充分考虑波格拉项目关停对业绩的影响，下调2020-2022年盈利预期，预计或将实现归母净利39.04亿元、64.7亿元和100.6亿元，对应4月28日收盘价PE为25.8x、15.6和10.0x，EPS为0.15/0.25/0.40元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：波格拉谈判不及预期、自身项目推进不如预期，金属价格继续承压等