光大证券-新和成-002001-2019年报暨2020年一季报点评：公司多个产品价格有望维持高位，业绩可期，成长仍是主旋律-200429

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　　事件：
　　1.新和成披露2019年年报，营业收入76.21亿元，同比下滑12.23%，净利润为21.77亿元，同比下滑29.56%，基本EPS为1.01元，销售毛利率为47.28%，平均ROE为13.14%。
　　2.新和成披露2020年一季报，营业收入26.2亿元，同比增长42.68%，净利润为9.01亿元，同比增长76.51%。
　　点评：
　　1.一季度业绩超预期。2020年一季度业绩大增，主要与公司主要产品维生素A、E、生物素等产品销售价格与销售数量较上年同期增长相关。养殖业对饲料需求刚性，当期需求具有持续性，不存在需求推后。公共卫生事件对饲料产业链需求的影响有限，饲料添加剂需求稳定。春节后，海外市场担忧国内企业复工和物流等影响，加大维生素采购量。近期，由于海外疫情的蔓延，德国瑞士等地开启最高疫情防控措施，国外企业维生素A和E产能下滑，海外市场对维生素的需求量上升。国内生猪养殖逐步恢复。国内和海外维生素需求向好。
　　2.2019年业绩符合预期。2019年收入和净利润同比下滑，与公司2018年业绩高基数相关，受BASF火灾的影响，2018年维生素A供给短缺，价格上涨，国内2018年均价为历史高位，全年均价为704元/千克，2018年公司业绩为历史最高。2019年第四季度环比下滑，主要原因为受非洲猪瘟影响下，维生素等饲料添加剂国内价格较三季度有所下滑。
　　3.公司产品维生素A、维生素E、维生素D3和辅酶Q10价格有望维持高位、蛋氨酸价格反弹、维生素C价格上行，二季度业绩可期。
　　维生素A：BASF今年下半年维生素A生产线停产改造，同样受欧洲疫情影响，维生素A供给收缩，维生素A价格有望维持高位。据Wind数据，国内维生素A 20年第一季度均价368元/千克，同比上年下跌2%。国内维生素A20年第二季度（截至4月28日）均价534元/千克，环比上涨46%。公司拥有1万吨维生素A粉产能，维生素A关键原材料柠檬醛完全自给。
　　维生素E：能特科技与DSM的整合对维生素E行业格局影响深远。受疫情影响，能特改造完成时间预计将延后，欧洲疫情影响下，DSM和BASF产能受限，维生素E全球供给收紧。据Wind数据，国内维生素E 20年第一季度均价60.2元/千克，同比上年上涨51%。国内维生素E 20年第二季度（截至4月28日）均价75.4元/千克，环比上涨25%。公司拥有2万吨维生素E油产能，三甲基氢醌自产，具有成本优势，供需偏紧，价格有望维持强势。
　　蛋氨酸：蛋氨酸价格从春节前的19870元/吨（1月23日）上涨至26485元/吨（4月28日），上涨幅度6615元/吨，涨幅33.3%。韩国希杰在马来西亚的工厂生产受限，欧洲蛋氨酸工厂受疫情影响开工率不足，市场价格出现较大幅度上涨，短期供给偏紧，价格反弹。同时考虑到蛋氨酸行业集中度高，行业寡头意愿将很大程度上影响行业供给，进而影响价格，密切关注行业中长期格局趋好背景下的寡头行为。公司具有蛋氨酸5万吨产能，10万吨蛋氨酸产能即将试生产。
　　维生素C：维生素C前期较长时间低位运行，市场库存偏低。维生素C具有提高人体免疫力等功能，疫情影响下，海外需求偏好，国内维生素C出口报价提高，市场报价连续走高，需求向好下，有望维持高位。公司黑龙江基地具有3万吨维生素C产能，具有全产业链优势。
　　4.成长仍是主旋律。公司多个新建项目逐步投产，关注公司的成长性。
　　营养品：公司黑龙江基地的维生素C和辅酶Q10于2019年下半年进入试生产阶段，开工率稳步提升，已开始贡献利润；黑龙江发酵类维生素项目继续建设，有望实现维生素单体全品类覆盖；营养品蛋氨酸二期10万吨项目有望今年上半年试生产。三期15万吨建设明确实施规划，有望开工建设。
　　香精香料：公司香精香料板块在柠檬醛系列、芳樟醇系列的基础上，逐步多元化，不断推出一体化、系列化、协同化香料新品种。
　　新材料：公司新材料板块以PPS和PPA的基础上，坚持一体化、系列化发展思路，重点发展大产品，构建化工聚合、特种纤维、应用加工等技术平台。上述新项目将构成公司未来重要增量。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　维生素E开启新一轮景气周期，维生素A价格处于高位，海外维生素产能受疫情影响开工率偏低，维生素A和E价格有望持续向好，我们维持2020-2021年业绩预测，新增2022年业绩预测，预计公司20-22年净利润为48.11/49.28/52.00亿元，EPS为2.24/2.29/2.42元。目前股价对应2020年12倍PE，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　安全生产风险、产品价格下跌风险、产能过剩的风险、蛋氨酸产能投放低于预期、养殖业等下游需求变弱、原材料价格波动、疫情对全球经济大幅影响、全球经济持续低于预期的风险。