中泰证券-合盛硅业-603260-硅行业景气上行，龙头尽享业绩弹性-211027

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事件：公司发布2021年三季报：2021Q3实现营业收入64.13亿元，同比增长200.15%，环比增长44.9%；归属母公司净利润26.3亿元，同比增长875.66%，环比增长78.73%；扣非归属净利润26.08亿元，同比增长927.63%，环比增长77.64%。

2021Q1-3实现营业收入141.15亿元，同比增长123.34%；归属母公司净利润50.03亿元，同比增长596.08%；扣非归母净利润49.74亿元，同比增长640.88%。

点评：硅行业景气上行，盈利能力持续强化。

公司2021Q1-3实现归母净利50.03亿元，同比增长596.08%；Q3单季实现归母净利26.3亿元，同比增长875.66%。

盈利能力方面，2021Q3毛利率为55.04%，同比提升24.1pct，环比提升8.3pct，净利率为41.01%，同比提升28.2pct，环比提升7.55pct，ROE为16.86%，同比提升13.82pct，环比提升5.02pct，盈利能力持续强化。

期间费用方面，2021Q1-3公司期间费用率合计为4.48%，同比下降8.12pct。

其中，销售费用率为0.13%，同比下降4.77pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.31%，同比下降1.77pct，财务费用率为1.03%，同比下降1.58pct。

销售费用率的下降，是新收入准则下，运输费用调至营业成本所致。

其他费用率的下降，主要是由于营业收入上涨带来的费用率摊薄。

据公司三季报，第三季度期间公司工业硅、110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑平均售价分别同比上涨60.90%、124.56%、106.10%、85.56%、102.48%和45.94%。

公司具备一体化带来的成本优势，充分受益于工业硅、有机硅景气上行周期，原有产能利用率有效提升，量价齐升驱动公司业绩向上。

限电限产加剧供需紧张，工业硅价格不断上涨。

根据Wind，2021Q3工业硅441（贵州、福建、云南）均价为24,677.34元/吨，同比上涨111.14%，环比上涨80.60%。

供给端，工业硅的主要产区在新疆、云南及四川，2021年8月，发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，将新疆和云南列为能耗强度降低方面一级预警省份；2021年9月，云南省发改委发布《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，加强工业硅行业生产管控，确保工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%（即削减90%产量）。

需求端，下游有机硅和多晶硅景气上行，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游需求全面增加，市场价格回升至近年来最高水平。

此外，环保督察的大背景下，环保设备不合标准的企业停产限产，以及原材料石墨电极和硅石供不应求导致的成本上涨，再加上云南地区电价上涨、部分地区限电，进一步支撑了工业硅的高价位。

成本上涨叠加供给紧缺，有机硅价格创历史新高。

根据百川盈孚，7月份DMC市场主流报盘30500-30800元/吨，9月初DMC报价38000元/吨，月末最高报价已经达到63300元/吨，不断突破历史高价。

成本方面，成本端支撑强劲，三季度甲醇价格节节攀升，据百川盈孚，2021年第三季度平均价格为2423.50元/吨，同比上涨65.85%，相较2021年二季度环比上涨6.03%，而三季度工业硅价格也同比上涨111.14%。

供需方面，由于国内有机硅企业年度检修计划开始，加上能耗双控带来的工业硅原材料紧缺，7到9月以来，有机硅月产量逐月下降，终端产品需求强劲，但上游原料高价且货源紧缺，加之前期观望较多备货不足，导致中下游企业也处于低库存状态，供给紧缺以及成本端的高位支撑，推动有机硅价格不断上行。

行业供需趋紧，硅行业龙头业绩有望环比递增。

工业硅方面，产能布局在云南、四川等地的企业，进入第四季度后将受枯水期的影响调低开工率，而原料成本上涨及云南等地限产工业硅的政策将持续影响工业硅行业供给。

下游多晶硅及有机硅产能释放多集中在四季度，工业硅供需趋紧有望支撑工业硅继续景气上行。

有机硅方面，DMC现货供应紧张，在后续检修季影响下，预计短期内供应紧张局面难以缓解。

新增产能投产预期靠后，再考虑成本、出口等因素，以有机硅价格可能会持续高位运行，或将进一步上涨。

产业链一体化构筑公司成本优势：公司是硅基材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，利用当地的煤炭资源和电力成本优势，打造“煤-电-硅”一体化产业链，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省3700元左右的成本（与外购电极+公网电相比）；有机硅主要布局四川、新疆和浙江，在西部利用园区资源优势，实现热电联产，在东部利用地理位置优势，贴近下游客户。

受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。

硅行业龙头业绩有望环比递增：公司工业硅业务主要布局新疆，没有受到云南限产工业硅的影响，有望享受量价齐升。

此外，2021年9月，公司发公告称，全资子公司新疆合盛将出资35.32亿元建设年产20万吨硅氧烷及下游深加工生产线，产能如期投放后，公司行业龙头地位将进一步得到巩固。

凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业绩中枢有望在行业景气上行周期内实现进一步提升。

风险提示：原材料价格波动的风险；产品价格不及预期的风险；产能投放不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

盈利预测：基于行业景气度不断快速上行，我们上调盈利预期，预计2021-2023年归母净利润分别为81.33亿、93.94亿和99.31亿元；EPS分别为7.57元、8.75元和9.25元，维持“买入”评级。