东吴证券-中公教育-002607-Q1符合预期，预收高增长彰显需求韧性-200429

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　　投资要点
　　Q1业绩符合预期，疫情直接影响公司业务，但经营依旧稳健。一季度历来是全年中的相对淡季，对全年影响权重低，公司在20Q1实现营收12.30亿元，yoy-6.22%，主要是受疫情影响2月和3月线下授课无法大规模开展，同时受部分招录活动及资格考试推迟的影响，一些培训业务收款于Q1末尚未达到收入确认条件，导致收入较上年同期减少。同时20Q1实现归母净利润1.16亿元，yoy+9.52%，扣非归母净利润0.78亿元，yoy-27.83%，主要是其他收益影响，Q1公司新获得其他收益0.37亿元，主要系疫情期间公司享受的增值税税收减免所致。
　　盈利能力方面，公司整体毛利率、净利率基本同比持平。一方面来自公司较强的成本、费用控制能力，这一点在过去两年体现明显，另一方面由于公司业务特点相对其他线下培训机构而言杠杆较低，业务成本与收入匹配度高。
　　几个积极的指标：1）合同负债：主要是指预收学费，是公司最重要的前瞻指标。按可比口径，Q1期末预收账款较年初增加29.14亿元，增幅113.94%；较去年同时点增加12.38亿元，增幅29.25%，该增速在疫情背景下实属难得。其原因主要为Q1公司大力推广线上与线下高效融合课程，实行全员营销，推广效果明显，实现了培训收费的增长。2）经营性现金流：仍能维持与收入、预收的较高匹配度，Q1实现销售商品、提供劳务收到的现金42.69亿元，同比增长12.70%，经营活动现金流出17.08亿元，经营活动现金流净额25.64亿元，同比增长6%。
　　我们认为公司未来的确定性来自两个方面：市场景气度的确定性，现在各地陆续发布省考招录公告，以山东刚发布的省考公告为例，2020年计划招录招7,360人，同比增长142%，今年招录体系大概率将延续2019年下半年开启的反弹趋势，尤其是在今年的就业环境下更添一份确定性；企业能力的确定性，主要体现为自下而上快速响应，自上而下研发、管理支持，体现出更高的管理水平和竞争力。
　　维持“买入”评级。边际上，我们认为随着疫情影响逐渐减弱，各地招录公告陆续发布，我们预计公司Q2即有望恢复正常经营节奏，对于全年预期我们尚未因为疫情做出大幅调整，我们认为公司下半年有望逐步弥补上半年受到的影响。预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为25.69/35.20/42.89亿元，对应PE分别为58/43/35倍。
　　风险提示：疫情影响超预期，行业竞争超预期，宏观经济影响等。