东方证券-固定收益专题报告：外需下滑与内需提振下的债市展望-200429

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　　研究结论
　　2020年一季度，在基本面预期下行（疫情影响），货币边际宽松（逆回购等利率下调，准备金率下行）推动下，利率债大幅走牛，国债和国开债均较年初明显下行。从2019年末至2020年3月底，10Y国债收益率和10年期国开债收益率分别下行55BP左右和63BP左右，利率曲线整体呈“牛陡”。
　　对于接下来基本面，全球经济增速预期下行，出口压力存在。出口下滑直接影响GDP净出口分项，对制造业投资增速有一定影响，也会对消费等其他分项构成一定负面影响。从08年以来出口和名义GDP季度增速之间的大致关系来看，出口每变动1个百分点，名义GDP增速变动0.25个百分点左右。
　　如果全球经济增速放缓，影响出口，对于利率中枢持续有下行驱动。
　　2020年我们预计房地产开发投资累计增速将较19年增速小幅下滑，至0-5%区间。
　　消费在中国经济中的占比持续上升。3月数据显示，消费增速处在恢复过程中。我们认为，影响消费的变量主要包括：1）收入增速。2）收入差距。3）房价。4）居民债务，等。我们认为接下来消费增速预计回升。
　　3月数据显示制造业投资增速小幅回升，但仍低于整体投资增速。前3个月制造业投资增速回升至-25.2%，1-2月为-31.5%。外需、工业企业利润等均是影响制造业投资增速的重要变量，制造业投资增速回升幅度预计比较有限。
　　财政政策预计更加积极。我们认为，接下来基建增速有望明显上升。
　　对于通胀，下半年无论食品还是非食品压力都有限，我们预计，CPI同比将呈回落趋势，而PPI同比年内大概率在低位运行。
　　对于国内利率走势，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，年初至4月22日，7天逆回购利率、MLF利率以及1年期LPR利率已经下调，逆周期调节态度明显；另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。
　　对于长端利率，我们认为，接下来的债市长端利率将在外需下行和政策对冲中博弈，长端利率之后下行较难“一帆风顺”。
　　当然，从更长期来看，人口因素，宏观杠杆率因素，产业转型升级因素，经济增速中枢因素等都将使得利率中枢趋于下行。此外，债券市场对外开放的稳步推进，也将吸引海外资金，压低国内利率中枢。
　　信用利差预计维持低位，但AA-等低评级主体或难以明显受益于信用宽松，对于低评级信用债仍需警惕。
　　目前，转债估值也处于较高水平，制约转债的性价比和操作空间。估值较高的时期难有比较大的机会，但结构性机会存在。目前转债市场平均隐含波动率为31%左右，高于历史上60%以上的时期。
　　之后的转债市场应该以结构性机会为主，我们建议，围绕“内需”主线布局。
　　风险提示
　　1.如果原油价格大幅回升，或财政政策力度不及预期，将影响我们对利率债走势的判断。
　　2.如果正股业绩不及预期，对应转债价格出现风险。