华泰证券-三全食品-002216-改革促19利润率改善，20尤可期-200429

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　　19年内部改革成效显著，20年着力抓经营
　　19年营收59.9亿，同比+8.1%；归母净利2.2亿，同比+115.9%；业绩略超预期（前次业绩快报营收59.9亿、归母净利2.1亿），20Q1营收22.2亿，同比+16.1%；归母净利2.6亿，同比+541%。机制改革成效显著，19Q4净利率同比+4.9pct至5.8%，20Q1扣非净利率同比+5.1pct至7.0%。我们预计20-22年EPS 0.63/0.0.72/0.82元，维持“买入”评级
　　餐饮高增长，零售市场利润率改善
　　19年公司在餐饮市场进一步深耕渠道，餐饮渠道延续高成长性，19年餐饮市场营收7.84亿，同比+40%，净利润5326万元，同比+44%，对应净利率6.8%。零售市场着力渠道质量改善、优化产品结构、提升市场费用使用效率，提升零售市场经销商渠道占比并积极推进直营商超端减亏，19年零售市场营收52.0亿，同比+4.4%，净利率3.2%，同比+1.9pct。分产品看，汤圆/水饺/粽子/面点及其他收入同比+12.7%/-3.8%/+5.3%/+17.6%，公司积极推进产品创新，在速冻市场推出了炫彩甜品汤圆等产品，在餐饮市场推出了茴香小油条等预制速冻食品，在鲜食市场也有创新产品推出。
　　架构调整成效显著，机制改善，激励重整
　　18年餐饮市场试点激励机制改革，19年3月-10月公司进行绩效机制改造，效果明显。公司根据业务属性设计绩效机制，由目标任务导向转变为损益结果为导向，考核利润的同时兼顾收入。19年销售费率同比-2.0pct，其中我们预计费用缩减主要系公司商超渠道的费用缩减所致，19Q4是公司完成改革后的第一个完整季度，销售费率同比大幅下降6.4pct，成效显著。19年公司管理费用率同比+0.2pct，主要系公司推进机制重整，激励改善，有效调动积极性。19年公司预收账款同比+34%，收现比由18年的109%提升至19年的112%，主要系经销渠道结构占比提升，对其议价能力增强。
　　疫情导致终端需求旺盛，产品结构调整和渠道改善依旧
　　20Q1营收22.2亿，同比+16.1%；归母净利2.6亿，同比+541%；扣非归母净利1.56亿，同比+329%，毛利同比+2.9pct至37%，销售费率和管理费用率同比下降3.7pct、4.1pct。疫情导致家庭端速冻食品消费需求大幅增加，公司作为速冻食品龙头，且渠道以2C为主，订单大幅增加，库存加速消化，收入实现较快增长，同时通过产品结构调整，渠道质量改善，旺盛的终端需求有力缩减公司在零售端费用投放，利润率得到较好恢复。
　　零售利润率回升，餐饮渠道大有可为，维持“买入”评级
　　三全具有明显的品牌和产品优势，公司积极推动机制改革激励改善。维持20-21年盈利预测，预计EPS0.63/0.72元，引入22年EPS为0.82元，参考可比公司20年平均51xPE，三全业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予20年扣非归母净利（非经常性损益为约1亿的股权转让收益）52-53倍PE，维持目标价26.11-26.61元，维持“买入”。
　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。