华泰证券-欧派家居-603833-业绩符合预告，深挖渠道潜力-200429

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　　2019年归母净利润同比增长17.0%
　　2019年公司实现营收135.5亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润18.4亿元，同比增长17.0%，符合此前预告（同比增长15%~25%）。19Q4营收同比增长20.7%至40.0亿元，归母净利同比增长24.1%至4.6亿元。受疫情影响，20Q1营业收入同比下滑35.1%至14.3亿元，归母净利率同比下滑210.3%至-1.0亿元。我们预计公司2020~2022年EPS分别为4.91、5.76、6.63元，维持“增持”评级。
　　橱柜业务完美收官，新品类延续较快增长
　　公司橱柜事业部全面启动终端全渠道营销战略转型，积极拓建经销商工程渠道，深耕电商、试点分销，2019年橱柜营收同比增长7.4%至61.9亿元。衣柜方面，营销端以19800升级套餐夺市场、抢存量；渠道端以拎包项目截流量、夺入口；模式端，用T5扩单值、拉销售，2019年衣柜营收同比增长24.6%至51.7亿元。此外，卫浴/木门业务延续较快增长，2019年同比分别增长37.7%/25.9%至6.2/6.0亿元。
　　深挖渠道潜力，整装及工程业务快速成长
　　分渠道来看，零售渠道稳步拓展，2019年公司橱柜/衣柜/木门/卫浴经销商门店数量分别新增58/31/160/52家至2334/2144/985/611家，对应经销商渠道收入105.6亿元，同比增长14.1%。大宗业务稳步推进，受益精装修占比持续提升，2019年公司实现大宗业务收入21.6亿元，同比增长52.5%。整装渠道拓展顺利，2019年全年实现接单业绩近7亿元，整装大家居经销商拓展至275家，共开设整装大家居门店288家。
　　毛利率有所承压，现金流保持稳健
　　行业竞争加剧，套餐引流模式致使2019年综合毛利率同比下降2.5pct至35.8%，分品类来看，橱柜/衣柜/木门/卫浴毛利率分别为36.6%/39.9%/26.2%/12.4%，同比分别下降3.2/2.1/0.3/1.2pct。费用率方面，2019年销售费用率同比下降0.5pct至9.7%；管理+研发费用率同比下降0.5pct至11.7%；财务费用同比下降0.2pct至-0.5%。此外，公司2019经营性现金流净额同比增长6.8%至21.6亿元，经营性现金流/归母净利润为1.2，大宗业务快速发展之下现金流维持稳健。
　　渠道、品类优势显著，维持“增持”评级
　　考虑到疫情影响，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为20.6、24.2、30.0亿元（2020~2021前值为21.9、25.7亿元），对应EPS为4.91、5.76、6.63元，当前股价对应2020年22.0xPE，可比公司2020年Wind一致预测PE均值为17.3x，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2020年23~24x目标市盈率，对应目标价格区间112.91~117.82元（前值114.74~119.96元），维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售面积超预期下滑，整装业务、信息化推进低于预期。