华泰证券-中南建设-000961-营收高增长，保持扩张进取心-200429

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　　核心观点
　　公司2019年全年实现营收718.3亿元，同比+79.1%；实现归母净利41.6亿元，同比+89.8%，略高于预期（归母净利前期预测值40.2亿元），拟10派2.8元。我们预计2020-2022年归母净利为70.65、91.57和115.63亿元，目标价10.90-11.66元（前值12.92-14.82元），维持“买入”评级。
　　营收及利润高速增长，毛利率预计将迎来修复
　　19年公司地产业务结算收入同比+87.2%，结算毛利率同比-2.3pct，主要受并表范围低毛利率的历史项目结算拖累。归母净利增速高于收入增速，因非并表口径项目结算量大幅增加，投资收益同比+261%。19年底公司已售未结金额达1233.6亿，同比+12.0%。20年计划竣工面积同比19年实际竣工面积+52%。19年底已售未结项目毛利率高于19年结算资源，意味着公司待结算收入充沛，利润率有望修复，为未来归母净利增长打下基础。
　　销售规模依然在快车道，20年目标增长15%
　　2019年公司地产销售金额1960.5亿元，同比+33.7%，高于全国增速27.2pct。结构上看，公司在一、二线城市销售面积占比为40%，销售金额占比为45%，同比基本持平。受疫情影响，展望2020年，公司销售目标为2254.6亿，同比+15%。公司19年初滚存600亿，全年新推货值约2700亿，总货值同比+28.4%，充沛货量有望保障公司完成全年销售目标。
　　投资拿地降幅较大，继续聚焦核心城市群战略和住宅主业
　　19年公司新增土储面积989万方，同比下降38.0%，拿地总价约520亿，同比降25.1%，因19年融资环境收紧，公司投资强度同比-20pct至26.5%，结构方面，继续聚焦核心城市群战略，在济南、杭州等二线城市核心区位加大布局，因此推升楼面价上升，布局优化有望持续加速优质资源兑现。2020年融资环境边际改善，预计公司拿地还将继续发力。
　　杠杆收敛，2020年以来融资成本明显改善
　　公司杠杆水平持续下降，2019年底净负债率同比-23.1pct，货币资金对短期有息负债覆盖率为104.9%；融资自19年底开始边际改善，19年11月公司成功发行10亿公司债，2020年来自于融资层面的压力进一步疏解，3月公司成功发行17亿公司债，同等期限利率较19年底下降80bp。公司主动改善杠杆以及加快回款，在融资逐步改善之下将明显受益。
　　股权激励加码股东增持，维持“买入”评级
　　股权激励以及控股股东增持计划彰显股东及管理层信心。我们维持20-21年归母净利预测，预计2020-2022年归母净利为70.65、91.57和115.63亿元。参考可比公司2020年5.9倍的PE估值，由于系统性原因板块估值中枢下移，我们认为公司2020年合理PE为5.8-6.2倍，目标价10.90-11.66元（前值12.92-14.82元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策和基本面风险；资金链偏紧风险。