兴业研究-固定收益策略：10Y国债，为什么是2.4%而非2.0%？-200426

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　　长端利率将会继续下行，底部维持在2.4%左右。上周利率市场也出现了曲线走平的趋势，10Y国债盘中一度达到2.47%，创2002年以来最低水平。虽然截至周五收盘回到2.51%，预计长端利率未来将继续走低，但阶段性低点位于2.4%左右。我们非市场上最乐观的判断，目前也有观点认为将冲击2.0%。为什么是2.4%不是2.0%呢
　　机构成本端是制约国债利率达到2.4%后难以继续下行的核心原因。
　　（1）当前商业银行表内是利率债市场的主要配置力量，它的投资行为对利率走势起着决定性作用。现阶段，长端利率下行幅度显著弱于短端，一方面反应投资者对于未来基本面走势存在一定分歧，另一方面也受到机构成本端的制约。
　　（2）我们对27家已经披露19年年报的银行加权平均负债成本进行了简单分析发现，从2019年财报披露情况看，除主要银行外其他银行负债成本仍显著高于2.0%。在现阶段的银行负债成本水平上，10Y国债下到2.0%的位置机构获利机会急剧缩窄，故我们判断2.4%之前仍然存在一定的套利空间，市场打破纠结后将到达。
　　（3）境外机构虽日益成为利率债市场的重要力量，并且不受境内负债成本制约，但短期内不会大规模配置，中国资产将更多作为增厚收益部分，难以成为趋势的推动性力量。
　　我们在前面的报告里阐述了现阶段长端利率仍然处于下行趋势，上周利率市场也出现了曲线走平的趋势，10Y国债盘中一度达到2.47%，创2002年以来最低水平。虽然截至周五收盘回到2.51%，但我们认为长端利率的下探仅仅是开始，未来将继续走低，且阶段性低点位于2.4%水平，市场上也有观点认为将冲击2.0%。为什么是2.4%不是2.0%呢？
　　首先，商业银行作为债券市场尤其是利率债市场的主要配置力量，它的投资行为对利率走势起着决定性作用。从下图一季度分债券类型的机构托管量数据我们也可看出，商业银行持仓量在利率债尤其是国债市场占据绝对优势。除此以外，基金及境外机构在利率债市场也扮演着相对重要的角色，基金相对更偏好政金债。从不同机构一季度持仓及变动情况看，国债最大的配置力量来自银行，政金债来自基金，而境外机构虽然存量占比不低，增量有限，仅能起到边际上的推动作用，并非决定性力量。
　　随着前段时间央行降准降息释放流动性，资金面相当充裕。随后央行又调降超储利率，进一步打开了资金利率下行的空间，带动短端利率水平大幅走低。同时未来进一步降息降准等预期也再度激发了机构做多短端的热情，杠杆交易日趋拥挤，截至周五收盘1Y国债下探至1.1279%，期限利差也攀升至历史峰值。长端利率下行幅度显著弱于短端，一方面反应投资者对于未来基本面走势存在一定分歧，另一方面也受到成本端的制约。资产端收益率下行明显快于负债，现阶段银行等机构已经面临资产负债倒挂的较大压力，一方面对杠杆依赖性逐步上升，另一方面也制约了配置需求的提升。我们对27家已经披露19年年报的银行加权平均负债成本进行了简单分析发现，从19年的情况看，除国有银行外，其他银行负债成本仍显著高于2.0%。近期虽然同业负债成本得益于宽松的流动性环境下行幅度较快，但商业银行主要负债成本还是来自于存款。存款基准利率未动，银行出于考核等要求对于存款的争夺越发激烈等因素均导致存款利率水平下行较慢。负债成本下行速度显著慢于资产收益率，导致银行等长债配置机构配置时也相对谨慎，现阶段长端利率的下行或更多是交易盘博弈的结果，并未形成趋势性的下行力量。在现阶段的银行负债成本水平上，10Y国债下到2.0%的位置几乎会导致所有机构买入并亏损，难以形成均衡的市场价格，2.4%仍然存在一定的套利空间，市场打破纠结后有望到达。