山西证券-碧水源-300070-订单结构变化明显，业绩重新转为增长-200429

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　　事件描述
　　公司发布2019年报和2020年一季报，2019年公司实现营业收入122.55亿元，同比增长6.40%；归属于上市公司股东净利润13.81亿元，同比增长10.94%。
　　事件点评
　　市政与给排水营收增幅较大，其他三项业务经营平稳。2019年，公司市政与给排水板块实现营收17.52亿元，同比增长43.23%；环保整体解决方案实现营收80.25亿元，同比增长2.51%；净水器销售业务实现营收2.25亿元，同比下降1.08%；城市光环境解决方案实现营收22.53亿元，同比增长0.66%。
　　毛利率略有提升。2019年，公司整体毛利率为30.87%，同比上升1.06pct。分产品来看，市政与给排水板块毛利率为6.84%，同比下降7.27pct；环保整体解决方案毛利率为33.19%，同比上升5.63pct；净水器销售业务毛利率为47.06%，同比上升2.86pct；城市光环境解决方案毛利率为39.64%，同比下降5.16pct。
　　2019新增EPC订单占比明显提升，经营性净现金流大幅增长。2019年，公司进一步调整业务结构，以轻资产业务模式为主。报告期内，公司新增订单总金额149.22亿元，较2018年下降52.78%。其中，新增EPC订单240个，金额合计121.85亿元，占比81.66%，较2018年提升30.35pct；新增投资类订单11个，金额合计27.37亿元，项目数量较2018年减少22个，金额较2018年减少126.48亿元。公司新增订单结构变化明显，回归轻资产模式的战略落实较为成功。随着业务结构的变化，公司2019年经营性净现金流量为33.21亿元，同比增长154.53%。
　　中国城乡入股，实控人拟变更为国资委。2019年，公司引入中交集团的全资子公司中国城乡为战略投资者。3月11日，公司公告拟以现金37.16亿元认购公司4.81亿股股份；定增完成后中国城乡及其一致行动人将持有公司22.35%股份，公司实控人拟变更为国务院国资委。公司承诺2019-2021年归母净利润增速分别不低于10%/15%/20%。
　　2020Q1受疫情影响，业绩有所下滑。2020年一季度，受新冠疫情影响，公司部分工程项目无法正常推进，报告期内公司实现营业收入14.65亿元，同比下降19.06%；实现归母净利润0.74亿元，同比下降11.63%。
　　投资建议
　　我们认为，公司向轻资产回归的战略落实较为成功，中国城乡入股有助于降低公司的融资成本，同时在膜法水处理业务上产生协同。我们调升公司20-22年EPS至0.56/0.68/0.80，对应公司4月28日收盘价9.65元，20-22年PE分别为17.12/14.15/12.12，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　公司在手项目进度推进不及预期；中交集团协同效应低于预期；膜技术推广效果不及预期；债务和融资风险。