华创证券-中环股份-002129-2020年一季报点评：一季度业绩稳步增长，经营性指标持续向好-200429

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　　事项：
　　公司发布2020年第一季度报告，报告期内实现营业收入45.17亿元，同比增长18.14%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长34.47%。
　　评论：
　　生产经营有序推进，一季度业绩稳步增长。报告期内，公司生产经营有序推进，未受疫情影响，持续保持满产状态，叠加产能陆续释放，公司营收同比增长18.14%至45.17亿元。报告期内，公司综合毛利率同比提升4.10pct至20.0%，我们认为主要原因在于：上游硅料价格同比下降幅度高于硅片价格同比下降幅度，同时公司优质产能逐步释放，规模效应开始显现，成本得到进一步优化。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.27、1.32、1.79和2.72亿元，管理、研发、财务费用分别同比增长7.31%、114.08%和100.06%，销售费用同比减少19.61%，销售/管理/研发/财务费用率分别达到0.59%/2.91%/3.95%和6.03%，同比分别变化-0.28pct/-0.3pct/+1.77pct/+2.47pct，期间费用率同比增加3.67pct至13.49%。报告期内，公司实现归母净利润2.52亿元，同比增长34.47%，归母净利率同比上提0.68pct至5.59%。
　　经营性指标向好，产业链议价能力彰显。报告期内，公司经营活动现金流净额达到6.10亿元，同比大幅增长65.26%，净现比1.64（去年同期为1.58），公司整体运营效率和盈利质量持续维持在较高水平。截至报告期末，公司合同负债10.89亿元，显示当前在手订单充足，存货17.32亿元，较期初增加11.4%，验证积极备货，生产经营有序推进。资产负债表端，公司应付票据+应付账款+合同负债合计金额78.1亿元，应收票据+应收账款+应收款项融资+预付款项合计金额48.30亿元，彰显强大的产业链议价能力。
　　看好公司光伏及半导体业务长期成长空间。光伏业务方面，截至2019年末，公司太阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目年产能合计达到33GW，同时五期项目建设有序推进，已进入调试生产阶段，项目完成后，公司晶体产能将优化至85GW，我们认为，五期项目达产后，公司高效先进产能占比将进一步提升，成本竞争力有望显著增强。半导体业务方面，公司持续推进半导体业务战略落地，成效显著。产品方面，2019年公司在CIS、BCD、PMIC芯片等产销规模上实现重大突破，存储、逻辑芯片亦取得较大进展；客户方面，2019年公司产品在全球前十大功率半导体客户的销售收入提升2倍以上，与全球客户开展技术研发合作和产品联合验证进展顺利，市场认可度不断提高，深入全球价值链战略更进一步；产能方面，宜兴一期项目投产，8寸硅片产能陆续释放。宜兴项目达产后，公司8寸和12寸半导体硅片产能将分别达到105万片/月和17万片/月，有望成为半导体硅片进口替代核心力量，半导体业务发展潜力将逐步开始释放。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到二季度以来需求端承压和供给端产能释放，光伏产业链价格下探幅度高于此前预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润14.39、21.89、31.48亿元（原预测值16.20、23.48和30.43亿元），考虑到增发后股本变化，备考EPS 0.43、0.66和0.94元，对应PE 37、25和17倍，调整目标价为23.58元，对应2021年PE 30倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：上游原材料、光伏及半导体硅片价格波动；下游需求不及预期；客户认证推进不及预期，全球新冠肺炎疫情进一步发酵。