中信证券-华新水泥-600801-2019年年报及2020年一季报点评：直面疫情冲击，坚定发展步伐-200429

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　　2019年收入/归母净利润同比+14.5%/+22.4%，位于业绩预告中枢水平；主要产品收入利润均实现稳健增长，分红比例提升至40%，现价对应股息率4.8%。全年各产品均实现量价利齐升。费用管控良好，进入净现金状态，现金流持续改善。水泥、骨料、危废拓展齐头并进，2020年资本支出料继续加大，助力转型升级。1Q20直面疫情冲击，承担社会责任；湖北已全域解封，下游复工正加快恢复，基建等逆周期调节力度料将加大，支持年内需求逐步修复。考虑疫情对于销量的冲击，2019年量价基数较高以及后续基建需求或持续释放等因素，我们调整2020-2021年净利润预测至62.5/67.9亿元（原预测为67.9/66.1亿元），并新增2022年净利润预测65.8亿元，对应2020-2022年EPS预测为3.12/3.24/3.28元，现价对应PE为8.1x/7.8x/7.7x，基于PB-ROE估值，给予目标价27.83元（对应2020年2.3倍PB）并维持“买入”评级。
　　2019年收入/归母净利润同比+14.5%/+22.4%，位于业绩预告中枢水平；主要产品收入利润均实现稳健增长，分红比例提升至40%，现价对应股息率4.8%。公司2019年收入314.4亿元（同比+14.5%），毛利128.1亿元（同比+17.7%），营业利润87.4亿元（同比+21.9%），归母净利润63.4亿元（同比+22.4%），业绩符合预期，位于先前预告的中枢水平。分业务看，水泥熟料/混凝土/骨料业务收入分别为272.6/18.1/10.3亿元（同比+14.1%/+33.7%/+24.9%），毛利为112.5/4.2/6.7亿元（同比+16.4%/+32.4%/+26.8%）。公司拟每股派息1.21元，分红比例40%（同比提升7pcts），现价对应股息率为4.8%。
　　军运会后密集赶工，4Q19水泥销量同比稳增，价格环比上行略低于去年同期，在成本上涨下吨毛利环比小幅提升，同比则有所下滑但仍处高位；全年看各产品均实现量价利齐升。公司在2019年11-12月密集赶工，克服军运会期间停工影响，我们测算4Q19水泥熟料销售约2140万吨（同比+6.4%）；价格上4Q19水泥熟料吨价格约360元（同比/环比-5/+12元），吨毛利约147元（同比/环比-11/+3元）。2019年全年看，水泥熟料/混凝土/骨料销量为7693万吨/423万方/1759万吨，同比+8.8%/+21.3%/+18.8%；单位价格分别为354/428/59元，同比+17/+48/+2元；单位毛利分别为146/100/38元，同比+10/+10/+2元。
　　毛利率提升，费用管控良好，进入净现金状态，现金流持续改善。2019年综合毛利率40.8%（同比+1.1pcts），其中水泥熟料/混凝土/骨料/其他业务毛利率为41.3%/23.3%/64.8%/35.4%（同比+0.8pct/-0.2pct /+0.9 pct/+8.3pcts）。期间费用率为12.3%（同比-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/5.0%/0.1%/0.7%（同比+0.3/+0.1+0.1/-1.0pcts）；财务费用2.1亿元（同比-55.3%），主要为期内有息负债大幅下降（同比-41%）所致，2019年末公司净有息负债-9亿元，进入净现金状态。现金流方面，2019年经营现金净流入97亿元（同比+22.5%）；投资现金净流出45亿元（上年同期净流出18亿元），主要为期内水泥、骨料、协同处置等项目投资及并购投入增加所致；筹资现金净流出55亿元（上年同期净流出44亿元）。2019年末公司资产负债率36.2%（同比-8.6pcts）。
　　水泥、骨料、危废拓展齐头并进，2020年资本支出料继续加大，助力转型升级。水泥方面，云南禄劝日产4000吨熟料产线投产，黄石线及海外的乌兹别克斯坦、尼泊尔项目建设有序推进，同时完成对云维保山水泥日产4000吨项目（85%股权）、吉尔吉斯南方水泥（100%）的收购；骨料方面，全年投产8条生产线，年产能提升1450万吨至3950万吨，在建生产线4条（年产能1150万吨）；环保业务方面，5家水泥工程新增环保业务，公司窑线环保业务覆盖率达50%，工业危废环评年处置能力由21万吨提升至40万吨。2020年公司计划投资85亿元（其中水泥/环保/骨料及其他投资为45/10/16亿元），计划实现水泥在建项目（年产能约620万吨）投产，以及环保/骨料项目（约7个/4个）的投产。
　　1Q20销量直面疫情冲击，承担社会责任；湖北已全域解封，下游复工正加快恢复，基建等逆周期调节力度料将加大，支持年内需求逐步修复。1Q20公司收入/归母净利润为38.5/3.5亿元，同比-36%/-65%，公司所在的主要经营区域直面疫情冲击，我们测算1Q20水泥熟料销量约1040万吨（同比-31%），吨价格约为331元（同比/环比-14/-29元）、吨毛利约为120元（同比/环比-9/-27元），骨料及混凝土销量降幅亦超30%；同时公司承担社会责任，第一轮捐款捐物1000万元、无偿保障武汉“火神山”、“雷神山”建设，抗疫期间利用鄂东3家工厂的处置设施处理市政及医疗垃圾。4月中旬以来湖北已全域解封，除武汉以外需求已恢复至90%以上水平，武汉下游需求亦在逐步恢复。3月湖北调整基建项目资本金比例，最低资本金由20%下调至15%，我们预计在疫情进入常态化防控后，逆周期调节力度料将加大，湖北区域基建项目的新开工及在建进度有望加快；考虑新投产项目贡献以及年内需求逐步恢复的预期，公司有望实现2020年水泥熟料销量同比基本持平的目标。
　　风险因素：疫情防控反复；逆周期调节不及预期；外来低价水泥扰动等。
　　投资建议：考虑疫情对于销量的冲击，2019年量价基数较高以及后续基建需求或持续释放等因素，我们调整2020-2021年净利润预测至62.5/67.9亿元（原预测为67.9/66.1亿元），并新增2022年净利润预测65.8亿元，对应2020-2022年EPS预测为3.12/3.24/3.28元，现价对应PE为8.1x/7.8x/7.7x，基于PB-ROE估值，给予目标价27.83元（对应2020年2.3倍PB）并维持“买入”评级。