山西证券-贵州茅台-600519-三季报点评：业绩稳中有进，系列酒加速增长-211025

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事件描述前三季度实现营收770.53亿元，同比增长10.75%，净利润372.66亿元，同比增长10.17%。

事件点评业绩两位数增长，直营占比继续提升。

公司2021前三季度实现营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿，同比增长10.17%，其中单Q3实现收入263.32亿元，同比增长9.99%，归母净利126.12亿元，同比增长12.35%，收入利润均保持“两位数”增长，1）分产品来看，2021Q3公司茅台酒收入220.43亿元，同比+5.55%，增速放缓，预计量增有限，主要在于非标产品提价+直营占比提升；系列酒收入34.80亿元，同比+48.09%，加速增长。

2）分渠道来看，2021Q3公司直销实现收入51.8亿元，同比增加57.9%，占比20.3%，环比增加6.2个百分点，批发渠道实现收入203.4亿元，同比增长1.9%。

3）经销商方面，2021Q3末，公司国内经销商总数2095家，净增加49家（增加62家、减少13家），增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。

净利略有下降，现金流良好。

公司2021前三季度年销售净利率53.02%，同比减少0.32pct，具体来看：1）2021前三季度年销售毛利率为91.19%，同比减少0.14pct；2）2021前三季度年销售期间费用率9.07%，同比减少0.17pct，其中销售费用率为2.50%，同比减少0.05pct，管理费用率为7.08%，同比增加0.49pct，预计主要是职工薪酬等增加所致。

财务费用率为-0.8%，同比减少0.58pct，主要是本期商业银行存款利息收入增加。

此外，2021Q3末公司合同负债91.37亿元，环比减少1.07亿元，经营活动产生的现金流量净额为367.52亿元，同比增加46.36%。

全年目标完成确定性强，新帅上任传递发展信心。

2021年，是“十四五”开局之年，2021经营目标：营业总收入较上年度增长10.5%左右，前三季度业绩维持两位数增长，随着旺季的到来，全年目标完成性强。

此外，贵州茅台新帅上任，给市场传递发展信心，特别正面回答市场关心的有关营销体制、价格体系改革方面问题：营销价格体系改革必须要改改革的方向应以市场为原则。

着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系；着力让茅台酒回归商品属性，保持茅台酒供需紧平衡；并推动数字化赋能，建立CRM系统，给消费者提供平等机会。

投资建议短期来看，定调平稳，直营渠道投放比例提升以及非标产品提价，推动全年目标有望完成。

中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫以及新帅上任焕发新活力，助力公司持续增长。

预计2021-2023年公司归母净利润为530.71亿、615.61亿、717.21亿，EPS分别为42.25元、49.01元、57.09元，对应当前股价，PE分别为44倍、38倍、33倍。

维持“买入”评级。

存在风险食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。