华泰证券-圆通速递-600233-市场竞争激烈，股权激励凸显信心-200429

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　　维持“增持”评级
　　2019年，公司实现收入311.5亿元，同比增长13.4%；归母净利为16.7亿元，同比下降12.4%，扣除商誉减值后小幅低于我们预测的20.9亿元。1Q20，公司实现收入55.3亿元，同比下降14.1%；扣非后归母净利为2.3亿元，同比下降34.3%。我们预测公司20/21/22年EPS为0.71/0.80/0.89元，对应当前股价18.0/15.9/14.3 PE；给予公司20年18-21XPE，调整目标价区间至12.76-14.89元，维持“增持”评级。
　　市场竞争和资产减值侵蚀19年业绩
　　2019年，全国快递件量同比增长25.3%，公司件量同比增长36.8%；但激烈的市场竞争致单票快递产品收入和毛利同比分别下降14.4%/17.4%至2.95/0.35元。4Q19，公司对圆通国际计提资产减值3.4亿元，对盈利产生较大压力，全年核心盈利（扣非归母净利+资产减值）同比增长0.3%。19年一至四季度，公司件量同比分别增长39.6%/32.1%/44.1%/33.5%，核心盈利同比分别+16.7%/+1.3%/+17.3/-19.6%。
　　持续推进降本增效策略，单票成本接近中通
　　公司持续优化运营网络，截至19年底加盟商和末端网点分别为4180家和3.2万个，自有转运中心73个。公司通过车队直营化、转运中心自动化和精细化管理优化成本，截至19年底全网干线车辆5500辆（自有1555辆），自动化分拣设备80套；全年单票运输/中心操作成本同比分别下降13.4%/17.1%至0.69/0.36元，已经接近中通19年的0.65/0.35元。公司从18年7月起调整了网点中转费政策，并根据市场情况调整派费水平，单票派送/网点中转成本同比分别下降4.4%/47.7%至1.31/0.21元。
　　一季报显著承压，股权激励凸显信心
　　一季度，受快递员复工延迟影响，行业件量同比仅增长3.2%（数据来源：邮政局）；加盟制快递经营影响更大，公司件量同比仅增长0.5%；公司加大对于加盟商补贴支持力度，单票收入同比下降19.1%至2.71元，整体毛利额和扣非归母净利同比分别下降25.7%/34.3%。考虑行业3月中旬基本完成复工，我们预计公司二季度经营将趋于正常。公司公告拟授予股权激励1640万股，行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元，凸显管理层信心。
　　维持“增持”评级
　　考虑市场竞争及转债稀释因素，我们下调公司20/21年EPS预测至0.71/0.80元（前值0.86/0.99），并引入22年EPS预测0.89元，对应即期股价18.0/15.9/14.3XPE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值18.6X；考虑市场对价格战的担忧，给予公司20年18-21XPE（行业估值的97%-113%），调整目标价区间至12.76-14.89元（前值13.95-16.15），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击