华泰证券-三花智控-002050-汽零业务驱动2019年业绩增长-200429

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　　2019年公司经营稳健，1Q20受疫情冲击业绩小幅波动
　　三花智控4月28日发布了其2019年和1Q20的财务数据：2019年，公司收入112.9亿元，同比增长4.17%；归母净利润14.2亿元，同比增长9.97%。整体而言，公司2019年业绩表现稳健，归母净利润略好于我们此前预期的13.96亿元。受新冠疫情冲击，公司1Q20的收入同比下滑10.70%至24.8亿元，归母净利润同比下滑18.29%至2.1亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.53/0.58/0.62元，维持“增持”评级。
　　2019年制冷业务和汽零业务是主要增长驱动力
　　2019年，公司收入112.9亿元，同比增长4.17%。其中制冷业务（家用和商用）收入62.9亿元，同比增长5.60%，汽车零部件业务收入16.5亿元，同比增长15.27%。公司2017年收购三花汽零100%的股权，根据收购方案，2017-2019年汽零业务承诺利润合计为6.2亿元，实际利润为7.3亿元，利润承诺完成率超过110%。整体而言，制冷业务和汽零业务是公司主要的增长驱动力。2019年公司的微通道业务收入12.4亿元，同比增长1.98%，AWECO业务收入8.8亿元，同比-19.24%。微通道业务和AWECO业务表现相对落后。
　　受疫情影响，1Q20盈利能力承压
　　受疫情影响，公司1Q20的收入24.8亿元，同比下滑10.70%，归母净利润2.1亿元，同比下滑18.29%。毛利率相对稳定，维持在26.5%（1Q19：25.2%），期间费用率有所增加，销售费用率4.6%（1Q19：4.0%），管理费用率6.1%（1Q19：5.6%）。2019年公司的收入按地区划分，国内与海外占比各一半，尽管2Q20中国经济将有所复苏，考虑到新冠疫情的全球蔓延，全球经济仍面临挑战，我们认为2Q20公司的业绩或仍面临压力。
　　中长期成长逻辑未改，汽零业务将持续拉动业绩增长
　　2019年公司公告了多个来自全球汽车制造商的订单，包括上汽大众新能源电动车汽车平台项目，通用汽车热管理项目以及德国宝马Chiller+EXV项目等。同时，公司汽车空调控制部件技改项目预计年内建成投产，新能源车热管理组件技改项目和汽车零部件建设项目将于2021年建成投产。产能落地和订单执行将驱动公司汽零业务的持续增长。
　　维持“增持”评级
　　考虑到新冠疫情的冲击，我们下调制冷业务和汽零业务的收入预期，将2020-2021年归母净利润分别下调11%/15%至14.61亿元/16.03亿元（前值16.48亿元/18.84亿元）。考虑到公司是新能源车产业链的龙头公司，且公司产品技术壁垒较高，我们基于2020年43-44x PE估值（2020年可比公司Wind一致预期PE估值31.75x），给予公司目标价22.79~23.32元（前次16.20~16.80元），维持“增持”评级。
　　风险提示：新能源汽车产销不及预期；家电零部件业务销量下滑；盈利能力不及预期。