华泰证券-华帝股份-002035-因时而变，电商工程渠道投入加大-200429

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　　2019归母净利同比+10.46%，维持“买入”评级
　　公司公告2019年报及2020年一季报，年报符合我们预期（前次预期19年归母净利为7.55亿元），公司2019年实现营收57.48亿元，同比-5.69%，归母净利7.47亿元，同比+10.46%，年报拟每股分红0.3元；2020Q1营收同比-48.07%、归母净利同比-65.01%。我们认为公司推动多渠道发展，积极变革工程渠道提升项目质量、大力投入电商提升线上转化率、赋能经销商提升运营效率，有望减小与竞争对手差距，逐步度过疫情冲击。我们预计公司2020-2022年EPS为0.91、1.06、1.22元，维持“买入”评级。
　　2019年厨电行业承压，公司推动多元渠道与新品减小零售压力
　　公司2019年收入承压，核心品类均有所下滑。其中，吸油烟机、灶具、热水器收入分别为21.38、13.84、11.08亿元，分别同比-9.26%、-12.02%、-12.33%。部分新品迎来高增长，洗碗机、蒸烤一体机、净水器收入同比增速分别为+50.45%、+195.29%、+256.62%，但整体收入规模仅2.48亿元。2020Q1厨电行业受到疫情冲击明显，奥维云网数据显示，2020Q1厨卫市场零售额同比-40.5%，零售量同比-33.7%。在行业性压力下，公司线上、工程渠道投入加大，并重点推广健康类新品对冲经营压力。
　　对内降本增效，提升盈利能力
　　公司重视降本增效，强化全过程目标成本管理，优化整体效率，同时2019年增值税减税也对毛利率有正向影响。2019年公司毛利率为48.26%，同比提升0.92pct。其中，吸油烟机、灶具、热水器毛利率分别为51.14%、52.80%、45.88%，分别同比+3.10pct、+3.03pct、+0.36pct。
　　聚焦精准化营销，提升研发薪酬，2019年期间费用率同比增长
　　公司销售体系推动精准化营销。其中，业务宣传及促销费用压缩，销售费用率为26.48%，同比-0.60pct，管理费用率为3.04%，同比+0.25%。研发人员薪酬增长明显，研发费用率为4.13%，同比+0.46pct。由于结构性存款及理财重分类至投资收益，财务费用率为-0.09%，同比+0.67pct。
　　强化工程与电商渠道、维持增长动能，对内降本增效、提升盈利能力
　　考虑疫情冲击影响，我们调整2020-2021年盈利预测，并引入2022年预测，预计公司2020-2022年EPS为0.91、1.06、1.22元（2020-21年前值为1.04、1.24元），截至2020年4月28日，可比公司2020年Wind一致预期平均PE为14x，地产需求改善，公司工程渠道拉动作用逐步体现，2019Q4公司收入已同比增长，虽然2020Q1疫情冲击下零售下滑，但我们认为公司优化线下渠道、巩固基本盘，并积极开拓工程与电商渠道，疫情后有望恢复收入增长，给予公司2020年14.5-16.5x PE，对应目标价格13.20~15.02元（前值15.08~17.16元），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。