华泰证券-全球权益与海外映射系列（3）：美股盈利预期杀估值阶段结束了吗-200429

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　　核心观点：三类预期显著分化，留意美股盈利预期二次杀估值风险
　　3月下旬以来的强势反弹后美股已收复过半“失地”。基于Bloomberg及我们的测算，当前美股点位隐含全年盈利增速、自下而上一致预期增速、自上而下宏观拟合增速分别为-24%、-12%、-42%，三类盈利预期显著分化，既反映海外市场、企业与分析师仍在评估疫情冲击，也暗示美股存在二次盈利预期杀估值的风险。我们认为点位隐含盈利预期向下弥合的可能性更大，关键宏观数据的发布或是弥合时点。悲观情形下，若自上而下隐含盈利预期较为准确，标普500可能二次下探至2200-2300，届时前期估值修复滞后的金融地产/周期/可选消费面临的二次杀估值压力或相对更低。
　　美股进入盈利预期待验阶段，当前点位隐含全年盈利增速-24%
　　3月下旬以来美国先后验证流动性拐点（3.23推出无限量QE+SMCCF）、原油价格战缓和（4.2美国与沙特通话）、海外疫情初步拐点（4.10），前期美股估值三大压制力（美元流动性、海外疫情、原油价格战）中的两个半得到解除。后续市场核心变量进一步演进为疫情拐点的复工进度、供需格局仍不匹配下的原油价格、金融中介的资产负债表状况。基于疫情前的盈利预期、当前国债利率水平、长期股权风险溢价，我们测算下，标普500当前点位隐含全年盈利增速约-24%，随着市场根据宏观数据与Q1财报数据不断校准预期，美股或已迈入疫情后第六阶段――盈利预期待验阶段。
　　自下而上全年盈利增速-12%，但盈利预期下修或将持续至6月中下旬
　　根据Bloomberg，当前美股自下而上全年一致预期盈利增速约-12%，高于指数点位隐含增速，但处于历史最快下修通道中。参照次贷危机时期8大宏观指标与自下而上下修拐点出现顺序：PMI底（08.12）―耐用品订单底/新增非农底/初次申请失业金顶（09.03，盈利底，市场底）―自下而上预期下修拐点（09.05）―GDP底/持续申请失业金顶（09.06）―失业率顶（09.10），本轮自下而上盈利预期下修或于6月底前出现；参照中国疫情拐点（2月初）―全面复工时点（3月末）―自下而上盈利预期下修拐点（4月上旬）的先后顺序，美股自下而上盈利预期下修或于6月中下旬结束。
　　自上而下全年盈利增速-42%，暗示盈利预期二次杀估值风险
　　基于美国名义GDP增速及就业数据Bloomberg一致预期，我们测算下，标普500自上而下全年盈利增速约-42%，盈利“挖坑”幅度或超过次贷危机时期和科网泡沫时期。自下而上、自上而下、当前指数点位隐含全年盈利增速存在显著分歧，反映企业端、分析师端、海外市场端仍在不断评估疫情冲击。考虑到当前关键宏观指标，如制造业PMI等或尚未见底，我们认为市场隐含盈利预期向自上而下预期弥合的可能性更大，而关键宏观指标的验证时点或为弥合开启时点。悲观情形下，若自上而下盈利预期较为准确地反映美股盈利受冲击幅度，标普500或二次触及2200-2300。
　　4月全球市场回顾：全球股市盈利-估值匹配格局大致恢复到疫情前水平
　　4月美股在风险偏好大幅修复下强势反弹，美股12个月预期PE再度回到历史（2006以来）90分位上方，欧股估值修复至历史90分位附近，港股估值处于历史10分位左右，A股估值处于历史中位数略下方水平。从盈利预期与估值的匹配角度来看，当前美股相对于全球股市的PB估值溢价再度回到26%――与疫情前高位大致相当，欧股略微溢价，A股估值合理，港股继续低估，整体格局与疫情前水平类似。
　　风险提示：下行风险为海外疫情反复、美国复工进度不及预期、全球避险情绪攀升；上行风险为疫情超预期缓和、原油价格持续走强、美联储宽松幅度超预期。