平安证券-伊利股份-600887-疫情导致业绩承压，长期投资性价比凸显-200429

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　　事项：
　　公司公布19年报及20年一季报，19年营收902.2亿元，同比+13.4%，归母净利润69.3亿元，同比+7.7%；4Q19营收215.5亿元，同比+18.2%，归母净利13.0亿元，同比-6.4%；1Q20营收206.5亿元，同比-10.7%，归母净利11.4亿元，同比-49.8%。公司拟每10股派现金红利8.1元（含税），2020年计划实现营业总收入970亿元，同比+7.5%，利润总额61亿元，同比-25.6%。
　　平安观点：
　　疫情导致收入下滑，经营有望逐步恢复：2019年公司顺利突破900亿目标，销量、结构升级、单价分别贡献主营业务增长8.4%、4.3%、1.0%。分业务看，液体乳、奶粉、冷饮分别同比+12.3%、+25.0%、+12.7%。4Q20营收同比+18.2%，增速环比有所加快，主因或在于春节提前及8月并表Westland Dairy。1Q20受新冠疫情影响，走亲访友活动大幅减少导致礼品类消费、居民外出减少导致乳饮料表现不佳，公司收入出现下滑，分业务看，液体乳、奶粉、冷饮分别同比-19.0%、+27.0%、+20.8%，奶粉增长主因或是Westland Dairy并表贡献。2月以来，公司帮助经销商加速去库存，老日期产品已基本处理完毕，经营呈边际改善趋势，预计2Q20或仍受一定影响，7月开始全面恢复正常。
　　毛利率持续承压，销售费用率全年或平稳：公司4Q19、1Q20毛利率分别为36.3%、37.5%，同比下降2.1、2.5 pcts，主因或分别在于并表Westland Dairy拉低毛利率及疫情期间加大买赠促销力度以加快消化老产品。往后看，买赠促销力度或逐步减弱，但原奶价格或小幅上涨且结构升级贡献减弱，全年毛利率或承压。公司4Q19、1Q20销售费用率分别为22.4%、25.2%，分别同比-2.0、+1.1 pcts，疫情期间虽减少线下门店费用投入，但收入下滑导致费率有所提升。展望全年，公司规模效应能有所体现，销售费用率或能整体平稳。
　　长期性价比突出，维持“强烈推荐”评级：20年公司业绩面临多负面因素，疫情造成经营方面的被动，成本仍有上涨压力，产能建设亦或导致利息费用大幅增加，且捐赠支出及股权激励费用分摊也对利润形成一定压力。从季度看，负面因素更多集中于1H20，公司业绩有望呈前低后高的趋势。基于疫情影响，我们将公司20-21年EPS下调至1.08、1.41元(20-21年前值为1.36、1.74元)，对应PE分别为29.2X、22.3X。展望未来，疫情为一次性冲击，不改行业及公司的长期发展趋势，我们继续看好常温奶格局优化推动公司净利率持续改善，公司持续成长确定性明显，股价低位凸显长期投资性价比，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期