国盛证券-绝味食品-603517-逆势加大费用投放，龙头优势强化-200429

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　　事件：公司发布2020年一季报。公司Q1实现营收10.66亿元，同比-7.6%；实现归母净利润0.63亿元，同比-65.3%。公司经营活动现金流量净额同比+30.1%。
　　Q1受疫情影响收入端小幅下滑，加大对加盟商帮扶力度。公司Q1鲜货类产品收入同比下滑8.3%，其中禽类、蔬菜类产品同比下滑8-10%，畜类产品营收同比+122%，其他产品(水产、豆制品)同比+0.9%。公司营收下滑的主要原因可以分为：1)春节后疫情高峰期，公司部分门店关停；2)公司2-3月份为支持加盟商复店复工，给予部分出货折扣抵减收入，同时也导致毛利率下滑明显。此外公司加盟商管理收入同比下滑29%，预计由于公司疫情期间减免部分加盟费、管理费；其他业务收入0.17亿元，是2019Q1的3.72倍，体现出公司绝配供应链对被投企业赋能。
　　帮扶加盟商费用投放增加、投资收益减少，Q1归母净利润下滑。Q1毛利率同比下滑3.6pct至29.7%，主要有2方面影响：1)为支持加盟商复店给予部分出货折扣；2)原材料端受鸭脖价格上涨影响压力凸显。Q1销售费用率同比上升4.0pct至11.3%，主要来自于：1)运输费、租赁费增加；2)疫情期间鼓励加盟商逆势拿铺的补贴；3)疫情期间为加盟商物流配送提供补贴。此外Q1公司被投企业塞飞亚、和府捞面等亏损，公司投资收益为-1223万元。公司疫情期间分担加盟商货物报损、向武汉地区捐赠1000万，计入营业外支出。综上导致公司Q1归母净利润同比下滑65.3%。
　　Q1公司保持较快开店速度，预付供应商账款增加以控制成本，2020年新增和府关联交易。公司Q1其他应收款同比增加39.8%，主要是公司新开门店的保证金增加，印证公司Q1保持较快开店速度。Q1预付账款同比增加77.2%，公司在疫情恢复后鸭副产品价格下行期间增加对供应商预付款以控制成本。2020年公司与和府餐饮签订关联交易，预计交易上限1亿元。
　　投资建议：公司疫情期间加大对加盟商支持补贴力度，体现出对加盟商负责的态度，为后续业绩增长提供保证，中长期龙头地位、竞争优势得以强化，看好公司集中度持续提升。展望全年，预计公司保持较快开店速度，受益门店外卖占比、品牌集中度提升等因素单店营收保持较快增长。我们预计2020/21/22年公司营收分别为59.9/68.0/76.1亿元，归母净利润分别为9.3/11.4/13.4亿元，分别同比+15.9%/22.3%/18.0%。当前市值对应PE35.4/28.9/24.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外疫情发酵、门店拓展不及预期、原材料价格波动