华创证券-尚品宅配-300616-2020年一季报点评：疫情冲击致收入承压，业绩恢复快增可期-200429

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　　事项：
　　公司于2020年4月28日发布2020年一季报。2020年一季度实现营业收入6.69亿，同比下降47.46%；实现归母净利润-1.56亿，同比下降589.26%，扣非后归母净利润-1.68亿，同比下降356.35%。
　　评论：
　　受“新冠”疫情冲击，一季度收入承压下滑。我们认为公司2020年一季度收入同比下降主要原因在于“新冠”疫情影响，2020年初以来的疫情冲击导致终端消费需求延缓，业绩端亏损规模增大除了疫情原因，还在于公司收入和成本费用季节性不匹配，即公司Q1营收占全年营收比重较低，但由于公司直营业务占比较大，销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均造成一季度亏损。我们认为短期看疫情冲击明显，但中长期影响有限：第一，一季度为定制家具行业销售淡季，对全年影响小于其他季度，2016-2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入占全年比重的均值分别为16.12%/25.76%/26.81%/31.30%；第二，定制家具消费需求偏刚性，疫情导致消费者对家具需求延迟释放，但并不会导致需求大规模消失；第三，公司在疫情期间积极转变运营思路，通过多渠道线上营销获客，维系客户的同时也极大提升品牌知名度，为后期需求爆发时快速接单蓄势，公司业绩有望好转。
　　短期盈利水平承压下降。2020年一季度公司毛利率34.25%（同比-7.34pct），我们认为由疫情和业务结构导致。期间费用率方面，销售费用率50.67%（同比+15.99pct），管理及研发费用率15.14%（同比+5.59pct），财务费用率-0.51%（同比-0.47pct）。综合影响下，公司净利率同比下降21.53pct至-23.33%。
　　渠道力领先&整装业务快速拓展，助力公司收入规模稳健增长。渠道端，公司采用自营与加盟并举模式，拥有行业内较强大的渠道网络，截至2019年年底，公司加盟店总数已经达到2327家（含在装修店面，其中自营城市加盟店177家）较2018年底净增加227家；直营店94家，较2018年底减少7家。整装方面，2019年公司继续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务，圣诞鸟整装工地交付1693个（同比+99%），圣诞鸟自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约2.75亿元，同比增约109%。同时，公司Homkoo整装云战略稳步推进，截至2019年末，整装云会员数已经达到2497家（同比+108%），Homkoo整装云渠道收入（全口径，含家具配套）3.46亿，同比增190%。长期来看，随着自营整装发展及整装云持续赋能，公司整装业务收入有望持续加速增长。
　　创新经营稳步发展，维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。虽然短期公司受“新冠”疫情影响，但考虑到公司整装渠道快速发展，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.81/6.83/7.94亿元，对应当前市值PE分别为23/20/17倍。基于公司独特的业务模式和在全屋定制、整装渠道的快速发力，参考公司历史估值（上市以来估值中枢38倍），我们维持公司115元/股目标价，对应2020年39倍PE，并维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。