国信证券-金山办公-688111-2020年一季报点评：收入、利润全面超预期，核心订阅业务增长突出-200429

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　　2020Q1收入、利润全面超预期，核心订阅业务增长突出
　　公司于4月29日凌晨发布2020年一季报，公司实现营收3.72亿元（+30.90%），归母净利润1.10亿元（+130.87%），扣非归母净利润6400.99万元（+99.24%）。公司一季报收入、利润全面超出市场预期。公司2020Q1受疫情影响办公软件产品使用授权业务下滑，但办公服务订阅业务受疫情推动实现收入同比爆发式增长，使得整体收入增速超出市场预期。公司2020Q1整体营业总成本同比增速仅18.73%，毛利率上升、费用率下降增厚利润，使得利润超出市场预期。
　　疫情推动公云办公业务快速发展，2020Q1MAU增长超预期
　　截至2020年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，同比增长36.28%，环比增长8.8%。2020Q1MAU增长0.36亿，相当于2019年全年增长值的35.64%。随着付费客户的持续增加，办公服务订阅业务的收入增长势头强劲。
　　2020Q1整体毛利率上升，费用率下降
　　销售毛利率84.12%（+1.26pp），订阅业务毛利率稳步提高，毛利率较低的广告业务收入占比下降。费用率合计70.09%，同比下降6.36pp。公司销售费用增长较快，主要系同期对比销售人员储备增加所致。公司整体费用率控制超出市场预期，经营规模化效应显现。预计疫情对授权业务的影响逐步消退后，全年销售费用率同比也将得到良好控制。
　　经营性现金流爆发式增长，订阅业务带来规模效应
　　经营性现金流量净额1.32亿元，去年同期仅为-292.88万元，主要系办公服务订阅业务持续增长所致。订阅业务的持续高增长将带来规模效应，降低费用率以及改善现金流。
　　风险提示：信创业务推进速度不及预期；海外业务渠道建设周期拉长。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　公司收入增速和费用控制超预期，我们将2020-2022年预计归母净利润由6.49/9.56/13.41上调至8.42/12.84/17.79亿元，同比增速110/53/39%；摊薄EPS=1.83/2.79/3.86元，维持“买入”评级。