华泰证券-口子窖-603589-疫情冲击较大，长看营销变革激活力-200429

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　　疫情冲击导致经营压力，长期看营销变革激活力
　　公司19年营收46.7亿，同比+9.4%；归母净利17.2亿，同比+12.2%，业绩表现低于预期；20Q1营收7.8亿，同比-42.3%，归母净利2.4亿，同比-55.4%。疫情对公司20Q1经营产生较大冲击，目前地产酒的主要消费场景（比如宴席等）尚未恢复，预计20H1经营压力较大，期待疫情好转带动需求端的复苏，结合自身积极的营销改革带动20年下半年收入提速。我们预计20-22年EPS为2.98/3.41/3.84元，维持“增持”评级。
　　19年稳健经营，期待营销变革引增长新动能
　　19年高/中/低档白酒营收44.23/0.97/0.97亿，同比+9%/+5%/+39%,高/中/低档酒营收占比94.7%/2.1%/2.1%，同比-0.4pct /-0.1pct /+0.4pct。高/中/低档酒毛利率76.3%/53.0%/36.3%，同比+0.6pct /-6.4pct/+22.8pct，低基数的低档酒营收和毛利率提升较快。19年公司销售费用率8.5%，同比-0.5pct，相比于竞品采用更为激进的营销投入策略，公司的费用投放依然保持较稳健的风格，导致对营收的增长拉动有限；展望2020年，公司将加大市场营销投入和对经销商的支持，20年3月发布股票回购方案用于股权激励，期待积极的营销策略和内部激励加强提升经营活力。
　　省内渠道下沉+省外加速扩张，批发渠道稳电商增长快
　　2019年公司在安徽省内市场进一步实施渠道下沉，继续推进县级及县级以下区域市场深度运作，强化了酒店渠道的掌控力，同时加强了与重点企业、核心群体的公关推广工作，省内实现销售收入38.35亿元，同比增长7.74%，2019年底省内经销商达419家，较18年底增加67家；省外市场外派省内大商，点状化发展重点区，寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，省外实现销售收入7.82亿元，同比增长18.13%，2019年底省外经销商达238家，较18年底增加4家。2019年直销（含团购）/批发代理分别实现销售收入0.47/45.70亿元，同比增长18.92%/9.28%，以电商为主的直销渠道增长较快。
　　疫情打击终端餐饮消费，20Q1公司营收净利受挫严重
　　20Q1营收7.8亿，同比-42.3%，归母净利2.4亿，同比-55.4%；毛利率为77.5%，同比-0.33pct。受疫情影响，公司的主要终端渠道酒店受冲击较大，宴席等地产酒的主要消费场景恢复缓慢，导致终端库存积压，对公司经营产生较大冲击。同时公司的销售费用、管理费用和研发费用并未因疫情影响而有所下降，导致公司20Q1业绩下滑幅度较大。
　　疫情冲击较大，下调盈利预测，维持“增持”评级
　　考虑疫情对公司经营产生较大冲击，我们调低盈利预测，预计20~21年EPS为2.98/3.41元（前次3.47/3.92元），引入22年EPS为3.84元。可比公司20年平均（中位数）18x PE，公司业绩增速低于可比公司，给予一定估值折价，给予其20年15-16倍PE，目标价44.70-48.68元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。