中信证券-上海机场-600009-2020年一季报点评：疫情冲击下实现盈利0.8亿，免税按实际记账避免年底减值风险-200429

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　　核心观点
　　受疫情影响，1Q20上海机场收入下滑41%，归母净利下滑94.21%至0.8亿元；其中免税按实际销售额计算确认收入6.6亿；全年免税确认口径仍需等年底机场与日上协商后再做决定；根据民航局国际航线“五个一”调控政策，预计二季度是机场航线国际客流量的底，后期改善取决于国际疫情防控进度；疫情不改长期价值，建议左侧逢低布局。
　　1Q20航班/旅客分别下滑42.5%/57.1%，航空性收入受冲击显著；受疫情影响2020Q1上海机场国内/国际（含地区）航班量分别下滑44.79%/39.99%；国内/国际（含地区）旅客量分别下滑56.36%/57.80%；参考2019年年报单位旅客和航班收费水平，预计1Q20公司航空性收入约5亿，较去年同期下滑50%；受国际疫情扩散影响，3月底开始民航局针对国际航班采取“五个一”政策，大幅收缩国际航班，预计二季度是机场国际客流底部，国内客流将迎逐步改善。
　　免税销售额降幅预计与国际客流同步，公司确认实际收入6.6亿，避免年底减值风险。免税是公司核心利润来源，2019年利润贡献占比约80%，其销售额与国际客流挂钩；1Q20实际免税销售额降幅超50%；按照日上与上海机场签订的保底合同，2020年T2+卫星厅应付年保底额为41.58亿元，对应一个月约3.5亿元。按保底计算免税收入为12亿，两倍于实际销售额；为避免年底减值风险公司按实际销售额记账体现审慎。非航有税方面公司相应国家政策号召，针对部分中小商铺减免2个月，但总体影响有限。结合当前疫情发展，最终公司免税和有税的影响预计到年底各方商谈后才能准确预计实际影响。
　　单季度成本16亿环比Q4基本持平，成本刚性至毛利下滑99%。因浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营，公司运营、摊销成本同比增加以及本期新增新冠肺炎疫情防控支出增加，1Q20公司营业成本与19Q4基本持平。公司投资收益主要由油料公司与广告两部分构成，受疫情影响，公司投资收益下滑61%至1.17亿。报告期公司实现归母净利润0.8亿，同减94.21%。
　　风险因素：疫情影响时间超预期，免税恢复低于预期。
　　投资建议：考虑到民航局对国际航班持续调控、年底免税保底协商可能存在的优惠，我们下调公司2020/21/22年EPS预测至1.12/2.81/3.29元（原预测1.37/3.10/3.89元），现价对应PE为63/25/21倍。维持“买入”评级。