国盛证券-广州酒家-603043-年报点评报告：短期费用拖累19年业绩，20Q1速冻销售表现优异-200429

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　　事件：公司发布19年年报和20Q1季报。2019年，公司营收30.3亿元，同比+19.4%；归母净利3.84亿元，同比+0.1%；扣非后归母净利3.72亿元，同比+1.1%；经营活动现金流4.81亿元，同比+1.1%。20Q1单季，公司营收5.33亿元，同比+0.1%；归母净利0.12亿元，同比-73.2%；扣非后归母净利0.13亿元，同比-70.1%；经营活动现金流-0.85亿元，去年同期为-0.41亿元。
　　月饼业务受益提价及并表陶陶居，产能释放助力速冻业务增长。收入构成中，月饼/速冻/餐饮/其他产品分别实现营收11.92/5.53/6.67/5.81亿元，同比+14.8%/+34.8%/+11.0%/+26.2%。我们预计月饼收入增长中提价/并表陶陶居/产能增加分别贡献+5%/+5.6%/+4.3%；速冻业务的增长主要归功于新产能的释放；其他产品增长迅速，预计主要系小食品及熟食产品的增长；期内广州酒家新开2家餐厅，为广州花地大道中路店和深圳深南中店。
　　短期费用支出拖累净利，速冻占比提升导致毛利率下降。成本构成中，营业成本14.28亿元，同比+19.2%，主要系食品整体销量的增长。销售费用7.79亿元，同比+18.4%，系公司加大了广告投入及开发新的渠道商的支出。管理费用3.0亿元，同比+30.1%，主要系湘潭新工厂投产需要提前招聘员工投入运营及股权激励费用增加。研发费用0.61亿元，同比+26.5%。毛利率52.3%，同比-1.9pct，主要系低毛利率的速冻产品占比提升所致；净利率12.7%，同比-2.45pct，主要系低毛利率的速冻产品占比提升及新工厂投产需提前投入相关开办费用所致。
　　渠道扩张配合产能释放，经销商数量持续增长。分渠道看，19年公司直营/经销分别实现销售额14.00/15.93亿元，同比+18.6%/+19.8%；分地域看，广东省内/广东省外/境外分别实现销售额24.59/5.00/0.34亿元，同比+18.9%/+21.9%/+9.6%。截止19年底，公司共有经销商668家，其中广东省内/广东省外/境外分别有452/201/15家，较年初分别增加109/41/5家。
　　疫情影响餐饮收入，速冻销售超预期。20Q1月饼产品/速冻产品/餐饮业务/其他产品分别实现营收0.09/2.24/0.84/2.10亿元，同比105.3%/49.8%/-54.1%/12.3%。分直营/经销分别实现销售额2.22/3.06亿元，同比-23.3%/+29.9%。分地域广东省内/广东省外/境外分别实现销售额4.45/0.74/0.09亿元，同比-5.4%/47.4%/93.1%。
　　盈利预测、估值与投资建议：维持“买入”评级。我们预测20/21/22年公司归母净利分别为4.8/6.3/7.2亿元，2020-2022年CAGR为22.7%，EPS分别为1.19/1.55/1.79元，对应当前股价PE分别为26/20/17倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间（PEG容易低估高增长区间长的公司估值），我们认为公司合理市值为188亿元，21年目标价46.49元，对应PE为30倍。
　　风险提示：疫情反向输入、渠道建设不及预期、原料涨价的风险