中泰证券-欧派家居-603833-整装助力，大宗高增，持续成长-200429

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　　投资要点
　　事件1：欧派家居发布2019年年报，2019全年公司实现营收135.33亿元，同比增长17.59%；归母净利润18.39亿元，同比增长17.02%，实现扣非后归母净利润16.81亿元，同比增长12.27%，经营活动净现金流21.56亿元，同比增长6.84%。其中，Q4单季度营收39.98亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.61亿元，同比增长24.12%；扣非后净利润1.84亿元，同比增长10.43%。
　　事件2：欧派家居发布2020年一季报，2020年Q1实现营业收入14.3亿元，同比下降35.09%；归属于上市公司股东的净利润亏损1.02亿元，同比下降210.3%；扣非净利润1.25亿元，同比下降265.03%。
　　关键品类及品牌战略有效落地，全渠道运营提速。
　　分品类来看，扩品类成效明显。2019年橱柜实现收入61.93亿元（+7.43%）；衣柜收入51.67亿元（+24.56%），卫浴6.24亿元（+37.67%），木门5.97亿元（+25.86%）。
　　分渠道来看，零售渠道受益整装业务红利，大宗渠道贡献突出。2019年零售渠道实现收入112亿元（+13%），其中经销商渠道105.56亿元（+14.11%），直营渠道3.48亿元（+14.91%），出口渠道3亿（-17%）。2019年末公司拥有门店7062家（+354家），橱柜/衣柜/木门/卫浴/全屋定制门店数量分别为2334/2144/985/611/988家，同比增加58/31/160/52/53家。全年整装订单接单突破6亿元，同比增长高达106%，整装渠道的破局成为拉动零售业绩增长的重要推动力。截至2019年年末，公司整装大家居共拥有经销商275家，开设整装大家居门店288家。大宗业务持续高增，工程渠道实现收入21.62亿元（+52.53%）。
　　信息化及精益生产持续推进，盈利能力保持稳定。公司2019年毛利率35.84%，同比降低2.54个百分点，主要原因是渠道结构的变化，以及大宗渠道毛利率大幅下降带来。公司2019年经销商/大宗渠道毛利率分别为35.02%（-0.7%）和34.63%（-14.85%）。2019年净利率为13.59%，同比降低0.07个百分点，整体保持稳定。从费用率来看，公司2019年销售费用率9.68%（-0.55pct.），管理费用（含研发费用）率为11.68%（-0.52pct.），财务费用-0.51%（-0.24pct.），费用率整体小幅降低。
　　受疫情影响，一季度业绩承压。分品类看，2020Q1橱柜实现收入6.42亿元（-37.23%）；衣柜收入4.95亿元（-41.23%），卫浴8394万元（-22.55%），木门6448万元（-20.36%）。分渠道看，经销商渠道实现营业收入8.77亿元（-42.61%）；直营渠道2700万元（-51.66%）；大宗渠道实现收入3.81亿元（-24.97%）。2020Q1公司毛利率23.87%（-10.35pct.）；净利率-7.1%（ -11.28pct. ）；销售/管理（含研发费用） /财务费用率分别为13.89%/14.64%/-0.56%，同比+0.09/-0.31/-0.85/+0.09pct.，变动不大；经营活动现金流净额-7.97亿，同比下降451.22%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期下降所致。
　　多元化渠道布局，产品力、渠道力、品牌力优异的龙头企业。公司当前推进“全渠道营销”战略，多渠道发力。1）经销商渠道：推进经销商模式改革，试点分销商制度，进一步下沉销售渠道。2）精装渠道：深入渠道前端，深入推广精装房拎包入住计划；3）整装渠道：欧派整装大家居包括欧派整装大家居、欧铂丽整装大家居和整装大客户三大业务模块，目前已有整装大家居店面288家。中长期看，欧派家居是产品、渠道和品牌力优异的定制家居龙头企业，有望在行业竞争中脱颖而出。
　　投资建议：我们预估公司2020-2022年实现营业收入153.3亿/176.9亿/201亿元，同比增长13.3%/15.4%/13.6%，实现归属于母公司净利润19.6亿/23.8亿/28亿元，同比增长6.78%/21.38%/17.62%，对应EPS为4.67、5.67、6.67元。维持“买入”评级。
　　风险提示：地产景气程度下行风险、原材料价格上涨风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧利润率下滑风险。