天风证券-海通证券-600837-自营波动加大拖累业绩，轻资产业务表现抢眼-200429

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　　投资要点：海通证券2020年1季度营业收入69.9亿元，同比-31.9%，归母净利润22.8亿元，同比-39.5%，环比+6.8%。期末归母股东权益1278亿元，较上年底+1.4%，ROE为1.8%，较19年1季度减少1.34个百分点。截至2020年1季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别是18.2%、10.5%、9.5%、16.6%、18.0%、15.6%。
　　投资类业务业绩波动性较大，拖累公司1季度业绩。
　　1季度公司自营收入12.5亿元，同比大幅下降74.1%，业绩下滑主要是19年1季度的高基数以及20年1季度市场波动较大所致，其中公允价值变动收益下滑38.5亿元至-14.6亿元。期末公司交易性金融资产规模达到2335亿元，较19年底增加+6.3%，延续扩表趋势。
　　融资类的减值损失大幅提升拖累公司业绩。
　　公司的利息净收入11.6亿元，同比增加26.8%，利息收入增加主要是金融资产利息收入增加所致。报告期末，融出资金规模550亿元，较19年底增加4.3%，买入返售金融资产545亿元，较19年底下降5.2%，规模持续下降。公司信用减值6.9亿元，较19年1季度大幅增加162%，主要是融资类业务减值损失增加。
　　投行与资管业务均实现大幅增长，提振公司业绩
　　投行业务收入7.3亿元，同比+24.8%，1季度公司再融资规模为41.94亿元，同比+235.5%。资管业务收入6.6亿元，同比+62.7%，截至2019年底，海通资管的规模2584亿元，其中主动管理规模1398亿元，较上年末增加29%，主动管理占比提升至54%。
　　经纪业务受益于市场交投活跃提升。
　　经纪业务收入12.7亿元，大幅增长32.3%。沪深两市日均成交金额同比增长46%至8598亿元，经纪业务收入增速不及两市成交额的同比增速，预计是受到佣金率下降的影响。期末公司的代理买卖证券款为967亿元，较19年底增加10.5%。
　　投资建议：基于我们下调公司2020年的自营业务的投资收益率预期，我们将公司2020年-2021年的业绩由原来的107亿元/123亿元下调至94亿元和108亿元，同比下降1.5%和增长14.7%。海通证券当前估值对应2020-2021的PB为1.10和1.06倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，定增计划进展不及预期，信用业务风险