中信证券-大参林-603233-2019年年报暨2020年一季报点评：绩加速显著超预期，省外市场成长加速在即-200429

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　　公司2019年及2020Q1营收及利润端维持快速增长，符合预期；2019年下半年门店扩张加速，省外市场快速成长；新型业务有望打开院外市场新空间；继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　2019年稳健增长，2020Q1业绩显著加速超预期。公司2019年分别实现营收和归母净利润111.41亿元和7.03亿元，分别同比增长25.76%/32.17%；实现扣非归母净利润6.90亿元，同比增长35.48%；经营性现金流净额17.08亿元，同比大幅增长95.48%，主要受益于库存优化下采购开支得到有效控制且账期有所优化。单季度看，2019Q4公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达到31.01亿/1.46亿/1.53亿元，分别同比增长21.10%/24.52%/44.02%。2020Q1实现营收、归母净利润、扣非归母净利润33.62亿/2.80亿/2.71亿元，分别同比增长30.39%/52.28%/52.69%。公司营收及利润实现加速增长，超出市场预期。
　　中西成药保持高增速，期间费用率全面改善。2019年公司综合毛利率同比下降2.16PCTs至39.83%，预计主要受增值税改革、处方药（含DTP）营收占比提升及营销策略主动调整影响。中西成药/参茸滋补/中药饮片/非药品营收分别同比增长36.26%/12.08%/24.98%/4.27%，处方外流趋势进一步兑现。目前漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化。2019年销售费用率同比下降2.05PCTs至26.02%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理费用率下降0.02PCT至4.67%，主要受益于当期梳理管理架构，通过扁平化、自动化提升效率，控制后台人力成本；财务费用率小幅下降0.09PCT至0.27%。
　　省外市场成长加快，内生增速稳健向好。截至2019年底公司门店达4756家（新增直营/加盟/收购门店分别394/54/498家），其中2019Q4单季度净增500家，扩张步伐较前三季度大幅提升。公司2019共发生同行业并购13起，其中通过收购鸡西市灵峰药房战略性进入黑龙江省，同时河南、河北、福建等省份持续拓展，市场增量空间值得期待。2019年广西大参林全年达到9.31亿收入和1872万净利润（同比扭亏为盈），省外区域规模成长及盈利能力开始兑现。公司完成转债募集后，募集资金10亿元拟投入运营中心、玉林现代饮片基地、直营连锁门店建设项目，募投项目建设有望进一步强化公司贵细药材及中药饮片领域优势并为门店扩张加速打下基础。2019年日均坪效85.97元/平方米（含税），同比提升1.06%。剔除并购，我们测算公司2019年收入和利润分别保持20%和25%的内生增速，依靠公司品牌力及精细化管理能力，长期经营效率仍有望保持平稳向好。
　　省内处方外流打开院外空间，新型业态多点开花。近期广东省小统筹账户和大慢病医保对高等级药房逐步放开，省级处方共享平台建设持续推进，处方集采平台成立后有助公司丰富采购品种并扩大采购额，多项政策助力处方加速流出。2019年9月公司以3000万元注册资本设立全资子公司广东大参林医药科技，发展集中化公司物流、仓储、医药等配套业务，有望带动公司在广东省内的新一轮增长。近期公司持续推动重点城市的处方共享平台试点，有望复制梧州试点门店的快速增长。此外2019年DTP药房增长36家至56家，管理体系和专业运营团队已筹备完善，销售同比增长251.15%；院边店新增48家至558家；处方流转平台药房增加14家至28家。依托公司的物流体系、精细化管理、信息化及全渠道会员管理优势，2019年公司线上销售同比增长151.87%，其中深入布局的O2O业务（覆盖门店超过3200家）有望迎来快速发展。
　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司深耕华南，布局全国，门店扩张稳步推进。参考公司2019年业绩并考虑到未来几年并购扩张以及广东省医保账户改革有望带来的快速增长，调整2020-2021年EPS预测至1.76/2.36元（原为1.93/2.42元）并新增2022年EPS预测3.06元，维持“买入”评级。