方正证券-洋河股份-002304-调整恢复进度超预期，全年目标收入持平显信心-200428

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　　事件：4月28日公司披露19年报，收入231.3亿元（-4.3%），净利润73.8亿元（-9%），扣非后净利润65.6亿元（-11%）；20年一季报，收入92.7亿元（-14.9%），净利润40亿元（-0.5%），扣非后净利润32亿元（-16%）。同时，公司拟每10股派30元。
　　核心内容：
　　1、调整恢复进度略超预期，全年力争收入持平显信心：公司19年报与此前业绩快报基本一致，去年公司营销团队更换，主动降库存，理顺价格体系，力挺终端顺价销售；构建新的厂商关系，充分调动渠道积极性，业绩下滑已在市场预期之内。去年四季度收入下滑36.5%，预收账款环比增加47.8亿元至67.5亿元，而且一季度仍维持在64.3亿元。可以判断公司去年Q4延续深度调整思路，放弃当年业绩。而今年一季度则是调整后的正常销售，更是在去年一季度较高基数上以及疫情不利影响下所达成的，收入下滑14.9%，调整恢复进度好于市场判断。同时，公司力争2020年营收持平，目标务实，将提振市场信心。分区域来看，19年公司省内外市场收入分别为110、121亿元，分别增长-10.7%、2.4%。
　　2、产品结构持续优化，投资收益等对一季度业绩贡献大：19年公司调整中，收入下滑，投入加大，单位成本上升，但消费税等支出减少抵补部分损失，净利润率下降1.65pct，总体可控。其中，白酒毛利率下降2.2%，主要是人员工资提高以及单位制造费用相对增多所致，而白酒吨价同比提升10%，中高价位产品占比持续提升。今年一季度，公司利润基本持平，主要是11亿投资收益贡献大（税后8亿元），毛利率提升1.45pct，期间费用率提升1.09pct，互相抵消，扣非后净利润率波动不大。
　　3、白酒升级逻辑不变，梦之蓝继续引领次高端发展：我们认为疫情属于一次性影响，伴随餐饮经济恢复，白酒将重回上升趋势，次高端仍是未来发展大趋势。其中，梦之蓝作为次高端龙头，将成为洋河未来发展最大驱动力，省内逐步替代百元价位产品，而且全国化深入发展趋势相对明朗。此外，在消费升级的趋势下，竞争会加速次高端价格带的培育和扩容，江苏两龙头将同样收益。
　　4、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为5.14/6.27/7.57元，对应PE分别为18/15/12倍，考虑公司调整到位，增速逐步回升，维持“强烈推荐”评级！
　　5、风险提示：1）疫情控制不及预期1）营销调整进度低于预期；2）行业竞争格局加剧导致费用上升，影响净利润表现；3）梦之蓝目前聚焦省内市场，省外市场扩张不达预期；4）食品安全问题等。