国盛证券-喜临门-603008-跨越山河，商业模式优化，品牌领先确立-200429

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　　事件：公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年实现营业收入48.71亿元，同增15.68%；实现归母净利润3.80亿元，同增186.80%；实现扣非后归母净利润2.65亿元，同增156.51%；20Q1受疫情影响收入利润同比下滑，20Q1实现营业收入7.25亿元，同增-13.58%，归母净利润亏损0.54亿元，同增-331.38%。
　　2019年业绩符合预期，门店质量提高，自主品牌收入占比接近60%。分产品：床垫/软床及配套品/沙发/酒店家具/影视产品收入分别同增4.48%/45.02%/6.41%/61.98%/70.35%。分地区：国内实现收入37.79亿元，同增20.77%，国外实现收入10.71亿元，同增0.69%。渠道数量：截至2019年底，喜临门专卖店/M&D/夏图专卖店数量分别为2168/399/53家，分别净增148/80/5家。分渠道：经销门店/线上/大宗分别实现收入18.32/4.96/23.97亿元，同增25.42%/12.08%/8.17%，门店升级调整背景下，经销渠道收入增速亮眼，门店经营质量提升明显。分模式：零售自主品牌/工程自主品牌/OEM业务分别实现收入24.3/5.0/18.2亿元，分别同增20%/39%/3%。自2017年自主品牌收入超过代工收入，自主品牌2019年收入占比接近60%，实现由代工转向知名品牌制造商的转变。
　　经营性现金流大幅提升，盈利能力提升亮眼。2019年毛利率提升5.91pct至34.75%，主要受益于原材料价格下跌、减税降费，叠加内生精益生产模式逐步兑现，高毛利自主品牌占比提升。三费情况：期间费用率24.92%，YoY-5.99pct；销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为16.67%/6.82%/1.43%，YoY-5.71/+0.20/-0.49pct。销售费用率减少主要系减少广告宣传费用，管理费用提升主要来源于加大研发投入（研发费用同增48.83%）。业务增长质量优异，经营性现金流净流入4.98亿元，同比大幅提升。
　　“聚焦”战略成效显著，精细化运营迈向睡眠市场品牌龙头。2019年公司聚焦品牌定位，专注提升渠道形象及销售能力，精细化运营分线级市场，生产端完成数字化转型，单店经营效率提升明显。2020年市占率提升基础坚实。疫情对公司冲击有限，预计从一季度起影响逐季减弱：2019年海外收入占比约22%，Q2起疫情动线逐渐从国内转出，公司海外客户集中于亚太区域影响有限，Q1国内挤压需求有望后续季度释放，预计影响逐季减弱。
　　盈利预测与投资建议：自主品牌占比提升，品牌领先确立，渠道运营质量提升，门店仍有千店以上提升空间。看好渠道扩张、品类扩充驱动业绩增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.38/5.10/6.13亿元，对应EPS为1.12/1.30/1.57元，当前股价对应PE为10.1X/8.7X/7.2X，估值具备性价比及安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，渠道扩张不及预期风险