中信证券-合盛硅业-603260-2019年年报点评：持续承压，等待需求回暖-200429

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　　公司的龙头地位稳固且还有产能持续投放，维持长期看好公司观点不变。维持目标价36元，维持“买入”评级。
　　2019年量价均受影响，业绩持续承压。公司2019年实现营业收入89.39亿元，同比下降19.3%；归母净利润11.06亿元，同比下降60.56%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为24.42/22.19/18.83/23.96亿元，归母利润分别为4.02/2.52/2.07/2.45亿元。收入利润下降的核心原因是：1、主要产品量价下跌，2019年分季度工业硅销量为14.64/11.59/9.74/13.47万吨、同期产品价格为1.02/1.03/0.99/1.03万元/吨；有机硅的销售和价格分别为4.85/5.13/4.72/5.79万吨，1.69/1.75/1.76/1.56万元/吨；2、开工率下降导致单吨成本提升，公司鄯善40万吨及电厂、热电三大项目去年下半年陆续转固，固定资产目前达106.4亿元较前期大幅上升，开工率下降后大量折旧及其他费用摊销到产品上导致制造成本上升。
　　费用整体下降，现金流平稳。2019年公司销售、管理、研发、财务费用分别为4.43/1.86/1.59/2.28亿元，同比-9.55%/-8.51%/-22.80%/18.26%。前三项费用率来看也明显下降，分别为4.95%/2.09%/1.77% （ 2018年为5.48%/2.28%/2.30%）。现金流整体平稳，经营活动现金流13.69亿元，同比增加9.74%；投资活动现金流11.8亿元，同比38.85%；筹资活动现金流3.80亿元。整体较为平稳。
　　预计2020年持续筑底，疫情影响下游需求恢复将推迟。公司主要产品为工业硅和有机硅，工业硅的下游需求包括出口（40%）和内需，内需部分包括铝合金、有机硅、多晶硅，三者比例约为4/4/2。2020年受疫情影响，需求恢复预计将推迟。长期看，未来随着地产竣工加速，预计汽车销量回暖，铝合金需求将逐步回升，将对工业硅需求带来明显拉动，届时公司主要产品量价均有明显向上空间，且随着产量的恢复吨均成本也将明显下降。此外，从长期看，我们对硅行业仍有很强信心，从环保、需求等因素看来，龙头企业预计将持续受益。
　　风险因素：下游需求增长不及预期；原材料及能源价格大幅上涨。
　　维持“买入”评级。公司的龙头地位稳固且还有产能持续投放，维持长期看好公司观点不变。考虑到量价情况，下调公司2020/21/22年归母净利润预测为11.62/17.42（2020/21年原预测为21.31/30.52亿元），新增2022年归母净利润预测为24.37亿元，对应2020-22年EPS预测为1.24/1.86/2.60元，维持目标价至36元（对应2020年29倍PE倍），维持“买入”评级。