招银国际-万洲国际-0288.HK-2020年首季业绩符合预期-200429

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　　今年首季净利润增长80%至3.53亿美元，占我们全年预测的25%，符合我们预期。受益于肉制品的增长，公司在中国的业务有所改善，美国业务短期则受到新型冠状病毒疫情影响。第二季度中国业务的增幅或能弥补美国业务的损失。我们预计疫情结束后，美国业务将于下半年复苏。非洲猪瘟导致中国动物蛋白产量短缺和关税排除，可望促使缩窄中美猪肉的价格差距，并提高万洲的收益。我们维持买入评级及目标价9.50港元不变，对应13.0倍2020年预测市盈率。
　　中国业务经营利润增长21%至2.77亿美元。（1）肉制品：疫情下销量下跌7.5%（终端关店以及物流问题），但由于每吨经营利润增加（从每吨人民币2,500元上升至3,700元），经营利润同比增长31%。每吨利润增加的原因包括价格上涨以及高端产品占比增加所带来的收益，远远抵消了成本上涨幅度。（2）生鲜猪肉：经营利润下跌21%，主要因生猪屠宰量下降65%，但进口猪肉销售增长强劲，弥补了部份损失。因进口猪肉成本价低，每头猪只的经营利润维持在较高水平（约264元人民币，对比去年四季度的246元）。
　　美国业务经营利润增长105%至2.26亿美元。（1）肉制品：经营利润下跌34%，主要与疫情下餐饮服务渠道关闭导致需要为存货拨备4,000万美元有关。（2）生鲜猪肉：生猪屠宰量增长4%，迭加猪肉价格上涨，带动经营利润增长31%。（3）生猪养殖：对冲收益和生猪价格上扬，使养殖业务同比扭亏。
　　2020年前景。（1）中国业务正逐步改善：管理层预计今年下半年生猪价格将逐步回落，但公司没有调低售价的打算。由于生猪价格较低和高端产品占比增加，预计下半年肉制品盈利能力将提高，全年销量会有所增加。生鲜猪肉方面，预料第二季度生猪屠宰量略微回升，管理层预期下半年复苏更明显。由于每头生猪屠宰成本上升，今年盈利将会下跌。（2）美国业务短期不确定性：不确定性来自（1）疫情下工厂停工（影响约25%的肉制品和生猪屠宰量）和餐饮服务渠道需求（占32%肉制品销量）。不过，有效对冲下生猪养殖业务或在二季度保持盈利。
　　估值。我们基于分部加总估值法得出目标价9.50港元，对应13.0倍2020年预测市盈率。催化剂：美国经济重启；中国进一步降低关税或大幅增加从美国进口猪肉。风险：疫情不确定性；美国生猪市场严重供过于求。